来源：陈果投资策略 绍兴泡沫板专用胶厂

　　摘要

在持续三周上涨后，本周上证指数微跌0.33，市场出现定程度震荡分化，例如本周同样在双创之中，创业板指数正收益，但科创50指数本周负收益，市场对后续市场上行动能和结构主线存在分歧。我们认为上证指数从3741点以来已经经历了定程度的修复，后续需要保持定耐心，不宜过于激进，需要从中期投资和价值投资角度加聚焦于结构机会的挖掘。

我们认为A股部分行业估值依然具备配置吸引力，其今年的盈利增长和预期对应行业指数表现依然存在定程度的“错配”，甚至是前期存在“错”并没有得到充分修复：

我们利用致预期数据构建了个简洁有力的框架：盈利上修幅度−涨跌幅。若差值为正，表明市场在2026年内上调了该行业的盈利预测，但股价涨幅没有跟上（如果股价涨幅反而是下跌，则可定义为“错”资产），即构成错配的可量化信号。从这个指标看有行业有跌现象，我们认为其行业虽然经历加息担忧及美国AI CAPEX增速波动扰动，但其中期逻辑仍在，美国债务问题与美元长期信用堪忧支撑贵金属估值，工业金属供给受限，再工业化与新能源需求结构扩张支撑工业金属需求。军工年初至今跌15.9但盈利预期小幅上修，或受地缘缓和、AI板块资金“抽水应”等因素压制，当前估值处于低位、ROE ，我们认为其存在“错资产”特征，具备修复基础。

结基于“质量因子”而非短期景气增速的PB-ROE视角看，非银金融具备配置吸引力，其盈利增速已在季报中得到确认，ROE处于周期回升通道，而股价跌幅与盈利背离，估值分位降至历史低位区间。此外，食品饮料、电等传统符“质量因子”行业今年表现靠后，当前处于景气底部区间。我们认为这些行业的表现被市场风格、风险偏好和主观对ROE趋势的判断所压制，后续具备修复可能。

后，由于公募基金年中对重仓股配置集中度处于历史较水平，而近期交易拥挤度依然处于较水平，市场经历了近整体，在稳住阵脚之后，我们认为多数投资者依然需要考虑在配置上进行再平衡，而全市场配置再平衡进程可能依然需要定的时间。

关注行业：医药、有、传媒、煤炭、新能源、券商、化工、军工、新消费、互联网等绍兴泡沫板专用胶厂。关注主题：AI应用、商业、人形机器人等。

　　【风险提示】AI泡沫破裂、美联储政策不确定、国内政策与经济复苏不及预期等。

　　1． 基于景气度的错配识别框架：盈利上修与股价背离

　　本周（8月10日至8月14日） A 股市场行业层面进步分化。从申万行业周度涨跌幅与换手率数据来看，市场结构特征较为清晰：行业中除综外，通信板块涨，我们之前多次建议关注的“碳基板块”医药生物、地产链、食品饮料紧随其后，板块轮动特征凸显；而有金属跌，非银金融、美容护理、交通运输、基础化工录得不同程度回调。

　　总量层面，在持续三周的上涨后，本周上证指数微跌0.33，市场出现定程度震荡分化，例如本周同样在双创之中，创业板指数正收益，但科创50指数本周负收益，市场对后续市场上行动能和结构主线存在分歧。我们认为上证指数从3741点以来已经经历了定程度的修复，后续需要保持定耐心，不宜过于激进，需要从中期投资和价值投资角度加聚焦于结构机会的挖掘。因此往后看，在周度边际变化相对有限的情况下，我们认为修复质量蓝筹是A股中期核心关注向。

　　A股市场的“错配”通常指市场对某资产的基本面反应迟钝甚至反向定价的状态。我们利用致预期数据构建了个简洁有力的框架：“盈利上修幅度−年初至今涨跌幅”。若差值为正，表明市场在2026年内上调了该行业的盈利预测，但股价涨幅没有跟上，甚至逆向下跌，即错的可量化信号。具体来说，“盈利上修幅度”取2026年和2027年全年致预测归母净利润相比2026年1月1日预测值的变化率的两年平均，过滤单年度预测调整的噪音，代理市场致预期对盈利趋势的向判断。“年初至今涨跌幅”则用申万行业指数的年初至今收益率，确保在同时间窗口内做对比。

　　需要说明的是，差值为正并不然等于“买入”。我们进步拆分：如果盈利上修是正的、股价涨幅是负的，则构成经典的“错”；如果盈利上修为正且大幅越股价涨幅，即便股价也是涨的，仍属于“相对低估”的错配。而差值为负的行业，则可能面临“业绩下修但股价未跌”的涨风险，或“业绩与股价同步下滑”的戴维斯双，需要区别对待。

　　1.1．有金属 绍兴泡沫板专用胶厂

　　有金属是基于上述框架中显著的向。2026年全行业致预测归母净利润预测值从年初的2565亿元上修至3819亿元（+48.86），2027年进步预测至4499亿元（+50.66），两年平均上修幅度达49.8，但年初至今板块涨幅-0.2，差值为全市场之。有金属是基于上述框架中显著的向。2026年全行业致预测归母净利润预测值从年初的2565亿元上修至3819亿元（+48.86），2027年进步预测至4499亿元（+50.66），两年平均上修幅度达49.8，但年初至今板块涨幅-0.2，差值为全市场之。

　　由于有金属是强宏观驱动的板块，其内在价值可以近似理解为利率路径的函数，而非单纯由供需和盈利决定。当前板块的估值是否能够修复，很大程度上取决于美联储后续的利率路径。过去市场关注的有板块中长期底层逻辑——论是相关金属矿产供给紧张、去美元化、全球央行持续购金、还是产业层面AI及电网投资带来的新增需求——这些叙事当前仍在持续。近期的下跌主要源自于美伊以冲突发生后，市场对美国通胀是否可控、美国经济韧如何、以及降息周期是否结束等问题的担忧，这会在宏观流动的叙事上挤压有板块的估值。

　　8月份以来，市场开始交易降息预期的边际增强，对应美债利率并未继续冲而是小幅回落；此外分析师持续上修板块盈利预测，表明分子端已出现实质修复，但股价反映板块估值仅小幅修复。在DCF框架下，股价由分子端（盈利/现金流）和分母端（贴现率）共同决定。有金属当前处于分子端大幅、分母端受利率压制的状态，而分子端的幅度远分母端的压缩幅度。过去市场对美联储加息预期较时，会同时压制估值倍数（分母端）和盈利预测本身（分子端）。我们认为，由于有板块盈利上修的幅度足够大，即使后续加息也存在定程度的“错”。2024年9月以来，美国长期国债平均实际利率累计上行约100bp。基于DCF估值框架P=E/（r‑g），其中贴现率r由美债实际利率叠加板块风险溢价共同构成。有属于波动强周期板块，对应风险溢价水平偏，此处假设风险溢价为5，长期永续增长率g假设取值5，测得到当前分母端r‑g约为3。进步做端情景假设，若美联储额外加息100bp，保温护角专用胶则r‑g扩张至4；在盈利E维持不变的前提下，板块估值将被动压缩25。反观分子端，板块盈利两年平均致预期上修幅度达49.8，盈利中枢接近抬升50。对比端加息情景下分母端带来25的估值压制，盈利提升幅度显著覆盖分母端冲击，股价层面已呈现错特征。

　　从有内部结构观察，我们认为美国债务问题与美元长期信用堪忧支撑贵金属估值，工业金属供给受限，再工业化与新能源需求结构扩张支撑工业金属需求。

　　1.2．非银金融

　　非银金融年初至今股价下跌15.6，2026E/2027E盈利上修幅度仅−2.5，预期口径几乎没有变化，上修幅度-涨幅13.1pct。

　　现阶段对非银的悲观逻辑通常认为成交量回落则非银盈利回落，因此科技回落后，市场对非银的定价是对周期顶部的理定价。这观点忽略了两个变量：绍兴泡沫板专用胶厂，两融余额经过调整后再度走且对值不低，利息收入的稳定较；二，我们看好A股市场在下半年的回暖，这有望保险投资端收益。

　　1.3．二行业错配观察

　　国军工年初至今下跌15.9，但2026E&2027E盈利平均上修幅度为+2.7，差值+18.6个百分点。军工被错的原因，面可能与近期地缘风险缓和有关，面可能受制于上半年AI硬件拥挤度下的“抽水应”。然而，军工的基本面逻辑与地缘风险并不同频，军工电子信息化升、军贸出口等线索都是基本面改变。当前估值处于低位、ROE ，我们认为其存在“错资产”特征，具备修复基础。

　　由于分类的颗粒度有限，我们把分析下沉至申万二行业，以当前对比二季度初的“致预期归母净利润的变动”（口径为FY1滚动）与“涨跌幅”构建差值。二行业的差值排序，能揭示分类内部的分化；同时，差值是“预期的变动−股价涨跌幅”，是百分比对百分比的相对比较，跨行业相对可比；而非对金额的变化量。

　　图表11-12显示，光伏设备、半体板块的预期变动−股价涨跌幅均过；另外化工（农化制品）、军工（装备II）、电（黑电）、食饮（休闲食品）、传媒（游戏II）的部分子版块在二行业的颗粒度上也展示了较强的配置价比，对前述的行业构成补充。值得注意的是，论是二行业还是行业，电子相关向几乎“骑尘”，预期同比增速远大于股价涨幅。然而，电子的矛盾在于估值水位较（这同样发生在今年6月之前的另市场主线通信上），结构上电子二行业各子向分化较大。因此，我们认为电子、通信等硬科技板块当前基本矛盾不在短期景气，短期受交易面、AI Capex叙事、关键涨价环节二阶是否放缓等因素影响较大。考虑到这点，我们引入基于质量因子和估值的错识别框架：观察PB和ROE背离。

　　2．基于质量因子和估值的的错识别框架：PB和ROE背离

　　我们以2012年以来PB分位数（横轴）与ROE分位数（纵轴）构建的散点图为框架，研究行业估值—盈利匹配情况。对于行业ROE分位数处于位而PB分位数尚未充分反映的行业（左上象限），景气框架仍具配置价值；但当ROE与PB双双进入历史位（右上象限远端），景气框架的胜率与赔率可能同步衰减，需引入估值保护与景气拐点确认机制对原框架进行修正。

　　图表13以2012年以来PB分位数为横轴、2012年以来ROE分位数为纵轴，两个维度均采用长周期分位数而非对值，消除不同行业盈利与估值对水平不可比的问题。分位数衡量的是当前指标在过去十余年中的相对位置：分位数越，说明当前估值或盈利越接近历史区间上沿。以2012年作为回溯起点，兼顾了多轮完整的经济周期和A股牛熊周期。ROE综反映盈利能力、资产率与杠杆水平，是衡量行业景气质量稳定的指标，相较单季净利润增速不易被基数应扰动；选择PB作为估值代理变量，是因为PB对资产重置周期敏感，能较好捕捉周期与成长行业的估值摆动。

　　以50分位线为界，坐标系被划分为四个象限，每个象限对应不同的景气—估值状态。1）左上为ROE但低PB，表明景气已兑现但估值未跟上，左侧机会区，胜率。2）右上ROE 且PB，表明景气与估值共振，趋势强化区，但需警惕时衰减。3）右下低ROE但PB，估值可能已透支未来景气预期，若景气未兑现则面临估值风险。4）左下低ROE且低PB，景气与估值双低，可能需等待景气拐点。

　　PB-ROE框架与前述的盈利上修-股价背离框架共同验证了非银金融板块当前的显著低估。非银金融板块当前ROE 分位处于2012年以来的84分位，与景气的通信、电子、军工量相当，但PB分位数位于2012年以来的10分位以下。若只关注“924”以来的估值及ROE情况，图表7显示当前非银板块估值分位数属于“924”行情启动至今的3区间，是30个行业中“便宜”的向，但ROE从6.25升至11.37，后续具备修复可能。

　　风险提示

　　1）全球AI泡沫破裂：当前AI产业链仍在发展初期，相对缺乏真实商业化现金流支撑，现阶段主要依靠远期产业叙事、致资金抱团、天量资本开支驱动，现已初步具备科技泡沫特征。若后续出现资本开支下修等利空，或将引发全产业链估值系统重定价，存在大幅回撤、业绩证伪、市场融资冰封三重冲击风险。2）美联储货币政策存在不确定：当前美国通胀数据反复波动，美联储政策路径存在显著不确定。若通胀，美联储降息节奏或将延后、降息幅度不及市场预期，甚至重启加息，将动10年期美债收益率上行、美元走强。全球流动收紧将压制估值 AI 成长板块估值，利空黄金、工业金属等美元计价大宗商品，同时加剧北向资金流出，压制 A 股整体风险偏好。叠加官员点阵图分歧、政策前瞻指引弱化，市场利率预期易剧烈反复，造成股票、商品、汇率同步大幅震荡，板块估值与商品价格存在阶段回调风险，需警惕流动预期反转带来的资产价格重定价冲击。3）国内政策与经济复苏不及预期：当前国内经济仍处于企稳修复阶段，内生动力偏弱，地产销售与民间投资恢复缓慢，若经济复苏节奏放缓，将进步压制市场盈利预期与风险偏好。

　　说明：本报告节选自东财富研究所策略团队所公开发布的证券研究报告

　　证券研究报告名称：《稳住阵脚，修复质量蓝筹》 海量资讯、解读，尽在财经APP

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