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来源：金融报
在智能驾驶芯片赛道，地平线向来是备受瞩目的“明星玩”。然而，这刚刚登陆港股年多的“智驾芯片股”，却遭遇业绩变脸。
近日，地平线发布截至2025年12月31日的年度业绩公告。年报显示，公司2025年实现收入37.58亿元人民币，虽然同比增长57.7，但年内亏损达104.69亿元，较2024年的23.47亿元盈利大幅转亏。
研发低回报
营收增的地平线为何出现巨额亏损，从财报来看，原因之是研发开支的急剧增加。2025年地平线研发开支为51.54亿元，同比增长63.3，占当期收入的比例达137.1。这意味着，公司每实现1元收入，需要投入1.37元的研发支出。
除研发投入外，优先股及其他金融负债的公允价值变动成为拖累地平线2025年净利润的另重要因素。
财报显示，地平线2025年录得优先股及其他金融负债的公允价值变动损失66.64亿元，而2024年为收益46.77亿元。公司在财报中解释，2025年的公允价值变动损失主要包括可转换借款的增量公允价值，与公司不断增长的市值相符，以及D-Robotics发行的优先股公允价值增加。2024年的公允价值收益则归因于次公开发售时实际转换价格低于先前计量的优先股价值。
投入低回报让地平线的现金流压力正在放大阜新橱柜台面胶。
2025年公司经调整经营亏损23.72亿元，同比扩大58.7。截至2025年底，公司现金及现金等价物为201.88亿元，较2024年底的153.71亿元有所增加，这主要得益于2025年内两次配售融资百亿港元。换言之，公司当前仍依赖外部输维持研发扩张，自身造能力尚未形成。
业务结构单
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从业务结构来看，地平线的营收几乎由汽车解决案驱动。2025年，汽车解决案收入为35.57亿元，占总营收的94.6。其中，产品解决案收入16.22亿元，同比增长144.2；授权及服务业务收入19.35亿元，同比增长17.4。而非车解决案收入仅为2.01亿元，占比5.4。
这种度集中的业务结构，使得公司业绩与下游车企的智能化进程度绑定。而客户集中度的风险，在年报中亦有迹可循。
尽管2025年年报未披露前五大客户的具体营收占比，但2024年和2025年上半年，公司前两大客户的收入占比分别达31.50和17.40，计近50。回顾早的招股书数据，2021年至2024年上半年，前五大客户收入占比始终在53.2至77.9的位徘徊，其中大客户占比从24.7路攀升至37.6。
上市后，这情况并未根本。
根据公司2025年中期报告阜新橱柜台面胶，上半年其前五大客户收入占比仍达52.48，其中大客户占比19.7。
令人警惕的是，大客户业务的稳定已出现波动。对比2025年中报与2024年同期数据，万能胶厂家曾于2024年上半年贡献37.62营收的大客户，在2025年同期的占比骤降至11.16；而2024年上半年占比达22.85的二大客户，在2025年同期是跌至1.03。
市场竞争加剧
面对依赖与风险，地平线将突围的希望寄托于代表价值的阶智驾案，2025年11月，公司全场景城区辅助驾驶解决案HorizonSuperDrive（HSD）正式量产。
从数据看，HSD开局表现尚可。截至2025年底，HSD在量产个多月内交付过2.2万套，并已获得10车企的20余款车型定点。然而，从定点到大规模交付，再到形成规模收入，仍有漫长的过程。
大的挑战来自外部。
在端智驾市场，地平线正面临来自巨头和本土强敌的双重挤压。
英伟达依然是多数端车型的选，其Orin芯片占据市场主。2026年3月，英伟达进步宣布将自动驾驶作拓展至比亚迪与吉利等车企，围绕DRIVEHyperion平台联开发L4全场景智驾，这种从芯片底层到系统全栈的度绑定，对地平线构成了巨大压力。与此同时，华为ADS案凭借“芯片+法+云”的全栈能力，形成了强大的闭环生态。
不仅如此，曾经的核心作伙伴纷纷加速“自立门户”：比亚迪采用“地平线芯片+自研法”的混模式，降低对外部供应商的依赖；理想汽车自研的智驾芯片“M100”已进入路测阶段。
核心人才变动
在国内市场竞争日趋激烈的背景下，出海成为地平线寻求新增长的重要向，但从财报数据来看，化进展仍显缓慢。
2025年9月，地平线在德国慕尼黑设立欧洲总部，此外，公告显示，截至2025年，公司累计获得11汽车制造商的逾40款出口车型定点；同时通过2供应商，获得3汽车制造商面向海外的车型定点，生命周期定点出货量达1000万套。
但从收入贡献来看，出海业务尚未形成规模。
2025年年报未将“出海”收入列为立披露项，仍包含在整体收入中，似乎其占比尚未达到单披露的标准。目前公司的海外定点主要来自自主的出口车型，而非主流车企的核心车型。大众、宝马、奔驰等传统欧洲巨头在端智驾域仍优先选择英伟达或自研案。
除了外部市场竞争，地平线还面临核心技术人才变动的内部挑战。
近期有市场消息称，公司芯片研发负责人陈鹏即将离职。陈鹏在ICT芯片行业拥有19年耕经验，曾管理千人芯片团队，加入地平线后主了征程6系列芯片从设计到量产、出货的全过程。核心芯片负责人在新代产品迭代期离职，被市场解读为技术路线潜在断点，加剧了其长周期车规芯片研发节奏的不确定。加之原总裁陈黎明转任董事长，宁德时代系的执行总裁朱威接棒，管理团队和技术掌舵人的换之下，地平线正处于双重重构阶段。
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