近期，长期美债收益率位震荡，美元指数却在低位徘徊——这两条背离的曲线营口万能胶生产厂家，指向同个信号：美债的“安全资产”共识正在被动摇。

“美元储备资产过去‘可随时、大规模变现’的流动优势正在受到约束。”CF40成员，中金公司资董事总经理、席经济学缪延亮认为，货币秩序正在重构，动全球资金沿着碎片化与多元化两个向重新配置。

在他看来，全球储备资产多元化的进，为人民币化和人民币资产配置开扇窗。但窗口之外，是复杂的命题：产业链规模占全球30以上，出口中以人民币计价的占比却仅10左右；全球主动型股票基金对美国的配置仍在55左右，对不足2。

“贸易让人民币用起来，金融市场让人民币留下来，区域网络让人民币的使用范围扩大。”缪延亮提出“三驾马车”框架。在他眼中，从“制造”到“定价”，难的是要破美元主货币定价的网络应。

锚不再稳，船行何处？近日，证券时报·券商记者与缪延亮展开度对话。缪延亮履历横跨学界、政策界与市场机构，曾任中央外汇业务中心席经济学、货币基金组织经济学，于2023年加入中金公司。

过去年，缪延亮的研究始终围绕“货币秩序”展开。他坦言，这份注背后有种强烈的使命感——希望多人关注并参与到人民币化的进程中来。 ]article_adlist-->

货币秩序重构加速

美元储备资产流动优势正受到约束

Q：您在2025年初就提出，货币秩序正在向多元化与碎片化向演变。这年多来，货币秩序重构走到了哪个阶段？

缪延亮：我认为货币秩序重构正在从个缓慢演进的长期趋势，进入明显加速的阶段。过去很多变化需要十年甚至长时间才能观察到，2025年以来却开始密集地反映在资产价格和资金流中。这种变化的集中体现，是美债作为全球安全资产的地位开始松动。

美国曾度出现股、债、汇“三”。过去，美国发生风险，资金往往流入美元和美债，但现在，美国自身也可能成为风险来源。这动全球资金沿着两个向重新配置：是碎片化，二是多元化。

碎片化意味着资本配置越来越受国安全、贸易关系和产业链布局的影响，资金的本土偏好明显增强。多元化则是全球资金开始重新审视过去度集中于美元资产的配置模式。现在，这两者都已经发生，但碎片化走得快，真正的多元化则仍处于早期阶段。全球主动型股票基金对美国的配置仍在55左右，对不足2。这说明全球资产配置的集中度仍然很，但也意味着未来再配置的空间依然很大。

Q：美元衰落是市场热议话题，但我们也看到8月初美日罕见地联干预汇率，怎么判断这背后的信号？

缪延亮：美国参与日元干预，本质上是在降低未来日本因日元大幅贬值而被迫实施大规模外汇干预进而抛售美国国债的尾部风险，维护美国国债市场稳定。美日联干预汇率具有很强的信号意义，过去2次分别是1985年广场协议与1998年亚洲金融危机期间。我认为这进步印证了美债“安全资产”共识正在动摇，甚至连美国政府自身也担心美债市场的潜在风险，美元储备资产过去“可随时、大规模变现”的流动优势正在受到约束。

虽然美日联干预后起到定果，但如果日本央行不通过快加息改变利差等基本面，外汇干预的长期果不确定仍然偏。而对美元来讲，只要美债“安全资产”共识继续动摇，而债务供给扩张、“终买”不足的问题没有解决，全球储备多元化和“去美元化”就会继续进，美元长期贬值趋势难以逆转。 ]article_adlist-->

人民币化面临机会窗口营口万能胶生产厂家

加快动从制造到定价

Q：那对于人民币化而言，面临哪些机遇？

缪延亮：对人民币而言，美元走弱和亚洲货币企稳，有助于进步支撑人民币汇率；中长期全球储备多元化继续进，也将为人民币化和人民币资产配置开大的空间。

面，美债安全资产地位下降，带来了新的多元化配置需求；另面，贸易和产业链区域化，为人民币计价结提供了多真实场景。美元进入贬值周期，也为增强人民币汇率弹、提升资本项目开放水平提供了相对有利的条件。

不过，货币秩序的变化需要“时机+改革”。按照中心货币的“四力模型”（经济、金融、科技、制度），的经济和技术实力已经具备较好基础，短板仍在金融市场的度、开放程度和制度信任。外部变化只是开了扇窗，能否把经济实力转化为货币地位，终取决于改革。

Q：加快动人民币成为储备货币是长远目标，当前面临的大难点是什么？

缪延亮：全球金融危机以来，随着经济持续发展和相关政策进，人民币的储备货币地位稳步上升。但放眼全球，人民币在外汇储备中的占比并不，只有2左右，尤其是相对经济体量和贸易份额而言。

我发现，提升人民币储备地位直接的瓶颈在于，人民币贸易计价结占比明显低于的贸易份额。现在跨境货物贸易中，用人民币结的不到30，而欧洲贸易里面用欧元结的比例是52。贸易中使用人民币不够多，其他国储备人民币的动力自然不足，因此这面我们还有很大的提升空间。

层的短板则是金融市场发展和开放仍有不足。境外主体持有人民币，需要考虑系列问题，比如有没有安全、流动、便利的可投资资产，汇率和利率风险能不能对冲，资金进出是否便。这些问题解决不好，人民币就很难从支付货币走向储备货币。

针对这些难点，我总结了提升人民币储备货币地位的“三驾马车”：促进人民币跨境贸易结、动金融市场发展和开放、以区域化为抓手动储备地位持续提升。贸易让人民币用起来，金融市场让人民币留下来，区域网络让人民币的使用范围扩大。“三驾马车”共同发力，人民币才能从支付工具进步成为可以持有和配置的资产。

Q：从实现“制造”到“定价”的跨越，难突破的环节又是什么？

缪延亮：从“制造”到“定价”，难突破的环节是破美元主货币定价的网络应。在贸易中，保温护角专用胶企业选择哪种货币计价，主要考虑三个因素：上游中间品用什么货币计价，下游竞争者用什么货币报价，以及哪种货币的交易成本低。美元在这三个面都占据优势。

举个例子。出口企业想用人民币报价，但原材料用美元买，竞争对手也用美元报价，融资和套期保值也围绕美元。这时改用人民币，反而可能增加汇率风险和交易成本。因此，对每企业来说，继续使用美元可能都是理选择，这会形成网络应，让整个产业链被锁定在美元定价体系中。

人民币要实现计价货币地位的跨越，先要从的优势产业入手营口万能胶生产厂家，从稀土、电池矿产等具有产业和技术优势、可替代较低的域探索人民币定价。其次是降低人民币与美元之间的交易成本差距，完善跨境支付、离岸人民币融资和汇率利率风险对冲工具，让企业使用人民币时，不额外承担的成本和风险。

后，动人民币由参与贸易的生产者货币，逐步成为三贸易使用的媒介货币。不仅企业与海外企业交易时可以用人民币，其他国之间做生意，也愿意使用人民币。这需要依托区域产业链扩大人民币使用，并增强汇率弹，使人民币逐步成为区域生产网络的参考货币。 ]article_adlist-->

香港市场可以发挥

“试验田”和“缓冲带”作用

Q：日前全球个离岸5年期国债期货产品在港交所正式挂上市，我们如何利用好香港市场动人民币化？

缪延亮：动人民币化的关键是统筹在岸与离岸市场，使香港成为人民币在境外的流动管理、资产配置、风险对冲和价格发现的中心。离岸市场太小，人民币缺少使用场景；但如果过度脱离在岸市场，又容易形成汇差、利差套利，放大跨境资金波动。香港既连接内地，又面向全球，可以在渐进开放过程中发挥“试验田”和“缓冲带”作用。

这次5年期国债期货上市，补上了离岸人民币市场的个重要短板。未来要进步发挥香港市场的作用，可以考虑从两面着手。

先是做大离岸人民币资产池。货币化不能只看跨境收付的流量，要看境外主体持有人民币资产的存量。如果缺少规模足够大、流动良好的资产，贸易结形成的人民币又会转手被换成其他货币。

按照清银行的可比口径，截至2026年季度，以人民币计价的债券余额约3200亿美元，折人民币约2万亿元，在全球市场里仅占1，远低于美元的46、欧元的40和英镑的8。下步要增加主权及其他等人民币资产的供给，也要提发行的稳定和连续。资产池足够，人民币才容易从结货币走向投资和储备货币。

其次是要进步丰富离岸人民币资产类型，完善定价机制。债发出来，只是步，还要形成覆盖不同期限的收益率曲线。短端可以依托货币市场和流动安排形成有代表的资金价格。中长期依靠关键期限债券的连续发行和活跃交易，形成有的市场定价。在此基础上，进步丰富回购、期货和利率互换等工具，使投资者能够围绕人民币资产进行融资和风险管理。从“有资产”进步走向“能定价、能融资、能对冲”，香港作为离岸人民币资产定价和风险管理中心的作用，才能真正发挥出来。

Q：在此过程中，如何确保金融开放进程与风险控能力同步提升？可以先从哪些层面着手？

缪延亮：金融开放和风险控本身就是同步提升、相互促进的过程。金融市场不存在对安全，也法通过金融封闭来隔外部风险。真正可持续的金融安全只能在开放过程中不断锤炼提升，就像学会游泳就须先泡在水中。我们需要在开放进程中经受实践检验，不断暴露问题并解决问题，逐步提应对跨境资本流动和外部冲击的能力。具体来说，我们可以在三个面发力：

，增加人民币汇率弹。从宏观政策制定看，根据“不可能三角”理论，只有汇率浮动，货币政策才可以保持立；是大国，需要有立的货币政策，因而需要弹的汇率。从跨境资本流动看，固定汇率会放大资本大进大出的冲击，不利于风险控。提汇率灵活能够缓解资本大进大出压力，降低金融风险传染，并发挥收支和宏观经济“自动稳定器”作用。

二，有序提升资本项目开放水平，提跨境资金流动的可预期。在资本账户改革中，市场主体“感受到的”开放程度，可能比名义上的开放程度为重要，也就是perception matters（感知即切）。市场对开放和稳定的认知和感受，本身也会影响资本流动：越相信资金能够正常进出、政策有能力维持稳定，就越不容易出现集中外流。

因此，进步提升资本项目开放水平，既可以有序新增开放项目，也可以提升既有开放项目的实际获得感，通过提规则透明度、统审核口径、减少不要的程序摩擦，增强外汇兑换的可预期，切实降低跨境资金进出的摩擦系数，让外资和居民真正感受到资金“进得来、出得去”。

三，加强监管协同和跨境资本流动监测预警。内地与香港监管机构进步加强信息共享，建立覆盖汇率、利率、跨境资本流动等关键指标的联监测与预警机制。资本账户开放需要与汇率灵活、宏观审慎监管和金融改革协同配，使开放程度与管理跨境资本流动的制度能力相匹配。 ]article_adlist-->

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