哈密护角胶 海光芯正港股上市在即：踩中AI光模块风口 营收两年涨七倍 但JDM模式难增利 估值对标头部企业或欠底气

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　　出品：财经上市公司研究院/港市多维镜

　　作者：喜乐

　　在AI力需求爆发式增长的浪潮中，光模块作为数据中心速互联的核心器件，已成为A股和港股市场炙手可热的赛道之。注于硅光子技术的光电互连产品提供商——海光芯正（1191.HK）将于下周登陆港股主板。公司营收两年实现近七倍跨越式增长，叠加市场传闻的北美头部厂商作预期，上市前市场关注度持续走。然而，增收不增利的核心短板难以忽视，JDM低毛利业务拖累盈利，叠加估值对标逻辑存疑，公司上市的中长期投资价值仍需理甄别。

　　收入两年增长近七倍 国内业务与JDM模式拖累盈利 哈密护角胶

　　海光芯正踩在了AI产业核心的赛道上。作为光电互连产品提供商，其产品广泛应用于AI数据中心，覆盖100G至800G传输速率，并耕硅光子技术。

　　公司收入的增长曲线为亮眼。招股书显示，2023年至2025年，公司收入分别为1.8亿元、8.6亿元及12.2亿元，两年间增长近七倍，2024年是录得391.5的速增长。这种爆发力，源于2022年公司完成从低速产品到速产品的战略转型，并成功卡位AI数据中心对400G、800G速光模块的盛需求。

　　然而，靓丽的营收增速难以掩盖盈利端的尴尬。2023-2025年公司净亏损分别为1.1亿元、0.2亿元、1.0亿元，持续处于亏损状态，且2025年亏损幅度较2024年大幅扩大。究背后原因，核心问题在于业务结构与盈利模式的双重制约。

　　面，公司国内业务占比过，海外业务占比持续下滑，直接拉低了整体盈利水平。2025年公司海外市场收入仅1.2亿元，较2024年的2.4亿元近乎腰斩，国内业务占比大幅提升的同时哈密护角胶，国内市场的激烈竞争致产品定价持续承压，毛利率难以提升。

　　另面，公司JDM模式收入占比过，该模式下产品毛利率显著偏低。2025年公司JDM模式收入占比达45.3，对应毛利率仅3.1，远低于ODM模式48.7的毛利率，也低于自有模式11.1的毛利率，成为拉低公司整体毛利率的核心因素。2025年公司整体销售毛利率仅9.0，虽较2023年的毛损有明显，但仍处于行业较低水平。

　　2026年新增作开未来收入空间 JDM模式或仍成盈利核心桎梏

　　招股书显示，公司在2026年二季度已与先行业作伙伴订立战略作协议，就面向AI计基础设施应用的CPO/NPO解决案的开发及商业化进行作。同时，于2026年季度，公司与主要光连接提供商订立为期三年的JDM作协议。

　　有市场普遍传言称上述作伙伴为北美头部厂商哈密护角胶，pvc管道管件胶但招股书本身并未披露具体客户名称。需要特别指出的是，这两项作的质截然不同：前者属于共同前沿技术研发与商业化的战略作，商业模式和盈利贡献在现阶段尚不明朗，但若成功可大幅提升公司的技术壁垒与长期价值；而后者属于JDM模式，其毛利率水平较低，即使这作能够带来数十亿的订单增量，其对于盈利能力的幅度仍需验证。

　　资本背书充足 股东与基石阵容凸显机构认可度

　　从股东背景来看，公司也获得了多资本的加持。公司先后获得苏州背景国资、阿里、小米以及北京背景资金的多轮投资，产业资源与资本背书丰富，为技术研发与市场拓展提供了坚实保障。

　　本次IPO计引入6基石机构，整体认购金额约7.6亿港元，占基础发行规模比例达49.9。基石资金来源结构多元，涵盖地国资、资管、头部公募、产业资本与私募长线：其中北京市国资背景JSC International出资2.5亿港元为大投资，瑞银全球资管作为海外长线配置1.6亿港元，佰维存储、金山云两大硬科技产业资本计投入2.4亿港元，同时毅资产、易达基金等知名中长线机构同步入局。多元长线资金集中参与认购，充分印证机构对公司赛道布局与长期发展价值的认可。

　　估值差距藏基本面 热门赛道新股短期冲 或存回调压力

　　部分市场观点认为，若将海光芯正与A股光模块“三剑客”——中际旭创、新易盛、天孚通信进行对标。按发行价计，海光芯正对应的市销率（PS）约为7.3倍，相较于A股同业龙头动辄数十倍的水平，看似存在估值空间，但该对比逻辑存在明显偏差。

　　海光芯正2025年收入为12.2亿元，与行业龙头收入体量仍有距离，叠加自身持续亏损、整体毛利率偏低的基本面现状，当前的市销率水平多是当下盈利短板的客观反映，并不存在向 A 股估值看齐的基础，简单对标易形成预期差。

　　与此同时，光模块赛道当前处于AI风口中心，港股新资金与短期投机资金然在上市日大量涌入，动股价脉冲式上涨。但从曦智科技的案例可见，这类概念股上市后往往呈现“先涨后回调”的走势——其股价上市日涨幅达 383，当前股价较日收盘价回落 50，即便对比发行价仍留存约 110 的涨幅，短期新股及概念情绪消化迹象十分明显。

　　对于中签投资者而言，海光芯正或能带来不错的收益。但对于计划在上市后配置的投资者，则需注意入场时机：上市初期情绪溢价的阶段并非安全的建仓窗口，待市场热度回归理后，再基于公司的盈利进度做出判断，可能是为稳健的选择。 海量资讯、解读，尽在财经APP

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