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摘 要
近期美债市场经历了从“熊平”到曲线走扩的快速切换，核心驱动在于“滞胀”与“衰退”两种交易逻辑的博弈。3月议息会议后，鲍威尔发言偏鹰， “就业-通胀”的二元重心略微偏向通胀，尤其强调通胀预期锚定的重要，叠加中东战事持续升能源价格，市场逐步定价加息预期，短端利率快速上行，美债曲线呈现“熊平”态势。3月27日，衰退交易升温，市场对加息预期的定价显著降温，2年期美债单日下行8BP，10Y-2Y利差骤然走扩。
美联储今年或维持利率水平不变，短期内加息并非基线情形。主要基于三点判断：其，美联储当前偏鹰表态多是种预期管理，意在避重蹈2022年轻视供给侧通胀的覆辙，不宜将此过度引申为加息信号；其二，经典利率模型显示当前中利率中枢约在3.43附近，降息空间有限，但通胀已连续5年偏离目标，关税传与非住房服务通胀粘仍值得关注；其三，沃什上任之路坎坷，且鲍威尔有留任理事的可能，美联储建制派在利率决议中仍有较强声量。
美伊达成两周停火协议后，预计美债短期呈现 “牛陡”趋势。停火动油价回落，近端能源通胀与美联储再度偏鹰的担忧缓解，短端收益率容易优先下行；长端仍受财政供给和避险需求回落等因素牵制，期限溢价难以显著收窄，整体下行幅度或弱于短端，曲线趋陡。同时，美联储托管量数据显示海外投资者情绪已出现回暖迹象，叠加美元偏弱走势，海外投资者增持美债或对中短端形成强支撑。预计2年期美债在3.6-4区间波动，10年期在4.15-4.55区间波动。
但美伊局势仍难言企稳，“战争可以继续，海峡需要开放”或是未来段时间的基线情形。伊朗提出的10条谈判框架美以很难顺畅接受，且霍尔木兹海峡虽放开两周，但相关石油生产力与运力恢复需要时间，短期不会出现突变。若两周内谈判果，仍存在战事再升的可能。但只要海峡维持开放，短端利率下行依旧具有定确定。美元指数短期或维持偏弱震荡，预计在97-101区间波动，转折点或在美联储与欧央行、日央行政策分化之际。
风险提示：宏观变化预期，货币政策预期，市场反应预期
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自3月议息会议以来，市场降息预期被扭转，10Y与2Y国债利差显著收窄，美债走出“熊平”态势；3月27日，信号似乎有所反转，10Y美国国债收益率单日上行2BP，但2Y美国国债单日下行8BP，利差骤然走扩。近期美国国债市场经历了“熊平”到“熊陡”的转变，背后源于从交易滞胀转变为了交易衰退，并非认为滞胀长期化。
01
美债曲线形态切换的驱动原因是什么？
1.1
3月议息会议后：定调偏鹰+战事持续
鲍威尔3月议息会议的发言偏向鹰派，主要源于当前“就业-通胀”的二元重心已经略微偏向通胀，尤其重视通胀预期。具体而言：其，对于就业的态度，目前关注比率指标（失业率），并认为实际私营部门的净就业创造为，但这几乎就是经济所需的，所以就业市场依旧平衡。其二，对于通胀态度，鲍威尔保持贯谨慎，侧重优先思考关税通胀是否传完成，尤其是在核心通胀已经连续5年偏离目标的背景下，对于通胀预期的锚定状态需要加密切的关注。其三，当前的利率水平介于紧缩与非紧缩的界限上，是比较适的。
3月26日，美联储主席杰弗森的发言强化了上述观点。他密切关注企的能源价格，认为这种状况如果持续，可能恶化通胀，同时也会拖累消费和企业支出，给兼顾物价稳定与充分就业的央行带来挑战局面，此外，他预计失业率将在今年余下时间维持在4.4左右，但就业市场的风险偏向下行。
市场开始逐步定价今年的加息预期，短端快速上行，长端上行速度相对偏慢。这符以往滞胀周期的般规律。如果考察个完整的滞胀周期，美债收益率曲线其实容易呈现“熊陡”态势，但具体到滞胀周期初期的加息阶段，利差其实往往趋向于收窄，也即呈现“熊平”走势。当加息接近尾声，开始有降息预期时，利差才开始走扩，债市也随之朝“熊陡”向演绎。
这背后的原因在于供给冲击致的物价会抑制总需求，叠加的利率，降低经济增速预期，抑制长端利率上行速度。而短端受经济增速影响较小但对加息预期的传却加直接。
1.2
3月27日：衰退交易升温
正如图3所显示的，3月27日市场对于加息预期的定价显著降温，背后源于市场对应该交易“滞胀”还是交易“衰退”的争论。油价持续可能先引起滞胀，然后叠加加息等条件逐步过渡到衰退，但也有可能直接就进入衰退。比如，Wilmington Trust的席经济学表示，在劳动力市场放缓的情况下，的能源价格将致消费者减少支出，经济增长放缓的可能就大，这意味着美联储可能在年底前恢复降息。盛策略近期的研报也表达出类似观点。
定价衰退，也就意味着美联储降息的概率大，所以后续美债收益率曲线可能进步陡峭化演绎。
此外，3月27日公布的密歇根大学消费者信心指数显示消费者短期预期恶化但长期通胀依旧锚定较好，进步强化了市场情绪。3月消费者信心指数终值跌至53.3，远低于初值55.5和2月的56.6，为年内低水平。年期通胀预期从2月的3.4跃升至3.8，为2025年4月以来大单月涨幅；但长期通胀预期小幅降至3.2。短期通胀上升但长期通胀稳定，加上消费者信心坍塌——指向的是次供给冲击而非持续通胀螺旋，大的风险或在于经济下行。
美伊冲突在3月底出现多次“反转”，但战况却在事实升，也支持美债曲线趋陡。3月26日晚，特朗普在社交媒体发帖称将暂停攻击伊朗能源设施的期限再延长10天至4月6日，并声称“谈判正在进行且进展顺利”。但伊朗面频频释放相反信号，pvc管道管件胶且霍尔木兹海峡仍然处于封锁状态。这意味着能源价格企的局面可能持续。对于10年期和30年期而言，长期通胀溢价和期限溢价依然被油价、财政赤字和供给不确定支撑，因此长端收益率不仅没有跟随短端下行，反而小幅上行。
02
如何看待后续市场？
交易滞胀还是交易衰退？这只是个表面问题，背后实质交易的还是货币政策预期。
我们认为美联储今年或维持利率水平不变。主要原因有三点：
其，美联储当前的表态“偏鹰”或源于不希望重蹈2022年覆辙。对2022年供给侧通胀的轻视是促成后疫情时代美国大通胀的原因之。当前不轻易松口忽略石油通胀的影响，或可以理解为种预期管理——美联储不会放任2022年的情况重演次。3月30日鲍威尔讲话佐证了这点，当前美联储尚未决定是否应当忽略石油通胀的影响。不能将此过度引申为加息已经是种基线情形。
其二，美联储当前降息的空间也很小。美联储经典利率拆解模型显示当前中利率中枢或在3.43左右，美联储还有1次降息空间。当前通胀已经连续5年偏离目标水平，强化通胀预期锚定对于美联储来讲也是件迫切的事情。当前通胀还有很多值得关注的地：先，需要重视关税通胀的进步传，当前商品通胀看到了不错的进展，但依旧没有传；其次，非住房服务通胀的粘没有找到很好的原因解释。
其三，沃什上任之路依旧坎坷，且鲍威尔有留任理事的可能，这意味着不论沃什持有怎样的货币政策观点，美联储建制派在利率决议中仍有较强声量。
美东时间4月7日，美伊达成两周停火协议，怎么看后续美债市场的走势？
谈判期间，预计美债呈现“牛陡趋势”。面，停火动油价明显回落，近端能源通胀与美联储再度偏鹰的担忧缓解，短端收益率容易先行下行；另面，长端仍受财政供给和避险需求回落等因素牵制，期限溢价难以显著收窄，整体下行幅度或弱于短端，曲线趋陡。
此外，短期内海外投资者情绪恢复也可能构成阶段利好。美国财政部披露的海外投资者持仓数据存在定的时滞，不利于频跟踪。美联储周度披露的美国国债托管量信息可以作为个海外投资者交易美国国债情绪的频跟踪指标。当前，其托管量已经出现回升迹象。另面，考虑到美联储年内或维持利率不变，但欧央行和日央行加息的概率很大，美元后续或维持震荡偏弱走势。短期美元走弱也会对海外投资者增持美债形成定支撑。财政部新报告披露，海外投资者中长债持仓久期大约为6.3年，且配置了比例不低的短期国债，海外投资者需求回暖对于中短端美债可能形成强支撑。
但是，美伊局势仍难言企稳。面，伊朗提出了“10条”谈判框架，美以很难顺畅接受；另面，霍尔木兹海峡虽然“开放”了两周，但是相关石油生产力、运力的恢复需要时间，不会马上出现突变。倘若两周内谈判没有结果，依旧存在再次升战争的可能。
不过有利的点在于，不论美伊立场如何，双都倾向于开放霍尔木兹海峡。“战争可以继续，海峡需要开放”或是未来段时间的种基线情形。 在这前提下，“牛陡”态势可能延续。短期，预计2年美国国债在3.6 -4 之间波动，10年美国国债可能在4.15-4.55之间波动。
短期，美元指数或维持偏弱震荡，预计在97-101间波动。在地缘政冲突和石油供给不确定下降之前，美元受益于避险和流动优势。转折点或在美联储政策利率向和欧央行、日央行分化之际，欧央行当前对于政策利率预期的指引显然加鹰派。
风险提示
1. 宏观变化预期：当前处于宏观环境度变化状态，宏观经济数据不确定
2. 货币政策预期：美联储货币政策存在定不可预测
3. 市场反应预期：市场短期波动可能会受多种事件影响
END ]article_adlist-->证券研究报告：《海外 | 停火协议下美债如何修复？》对外发布时间：2026年4月8日
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孙彬彬 SAC 执业证书编号：S0160525020001
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A股市场代表指数以沪300指数为基准；香港市场代表指数以恒生指数为基准；美国市场代表指数以标普500指数为基准。
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