茂名泡沫板专用胶厂 百利食品IPO: 产品结构度集中业绩增速持续下滑 族控股八成、产能闲置仍募资大举扩产 利诉讼未决

出品：财经上市公司研究院茂名泡沫板专用胶厂

2026年7月3日，广东百利食品股份有限公司（下称“百利食品”）顺利通过北京证券交易所上市委员会审议，距离正式挂仅步之遥。这被称为“国内大西式调味料企业”的公司，本次IPO拟募集资金约11.64亿元，主要用于全国总部建设项目（拟投入6.46亿元）、亨利食品智慧工厂项目（期）（拟投入4.97亿元）及研发中心升建设项目（约0.22亿元）。

然而，在营收与净利润双双增长的业绩表象之下，百利食品的IPO之路暗藏着不容忽视的经营与资本运作双重隐忧。经营层面，公司产品结构度集中于酱汁类单品类，八成以上营收依赖“瓶酱”；对头部餐饮客户塔斯汀的依赖度急剧攀升，单客户贡献10收入，下游客户集中度风险日益凸显。资本运作层面，多曾贡献数千万元收入的核心经销商在IPO前夕“闪电注销”，引发收入真实质疑；与全球调味品巨头日本丘比悬而未决的利诉讼，为公司IPO后的经营稳定蒙上阴影。

业绩双增背后暗藏隐忧：产品结构度集中业绩增速持续下滑、增长可持续存疑

从财务数据看，百利食品近年来业绩表现颇为亮眼。2023年-2025年，百利食品的营收分别为16.05亿元、19.12亿元及21.49亿元，分别同比变动+27.35、+19.11及+12.39；归母净利润分别为2.22亿元、2.76亿元及3.22亿元，分别同比变动+41.65、+24.07及+16.65。然而，光鲜的增速之下，增速放缓的信号已悄然显现—2023-2025年公司营收增速持续放缓，从2023年的27.35下降至12.39。

分业务来看，公司产品结构度集中，八成营收依赖“瓶酱”。百利食品的营收主要来自酱汁类、粉体类及即食配料三大板块，但品类集中度。2025年，酱汁类调味品贡献营收17.29亿元，占总营收的80.59；粉体类调味品收入仅2.83亿元，占比13.2；即食配料收入仅1.33亿元，占比6.21。

令人担忧的是，各板块增长不均衡：2025年酱汁类同比增长16.51，而粉体类仅增长1.63，即食配料是同比下降9.17。换言之，公司几乎全部的增长动力都系于酱汁类单品类。公司也在招股书中坦言，原材料价格波动等不可预见因素可能对公司盈利能力带来不确定。当八成以上的营收都押注在个品类上时，任何行业周期波动或原材料价格变化，都可能对公司业绩造成系统冲击。

除了产品结构度依赖酱汁类调味品外，公司对大客户的依赖也越发严重。客户结构面，百利食品的客户正加速向塔斯汀、华莱士等大型连锁餐饮企业集中。2023年至2025年，公司前五大客户收入占比从9.6升至17.2。其中，塔斯汀的“逆袭”尤为惊人：2023年公司来自塔斯汀的收入仅1797.69万元，到2025年已飙升至2.33亿元，占年度销售比例达10.83，塔斯汀跃成为公司大客户。相比之下，曾经的“老客户”华莱士的采购额则稳定在每年5000万元上下。

这也意味着公司业绩与塔斯汀单的经营状况度绑定。旦塔斯汀门店扩张放缓、采购策略调整或自身经营出现波动，泡沫板橡塑板专用胶百利食品的业绩将面临直接冲击。公司也承认茂名泡沫板专用胶厂，若主要客户出现重大经营困难，可能对公司业绩稳定造成不利影响。

在度依赖单品类，对大客户依赖发严重的经营模式下，百利食品的研发投入却与其“行业龙头”的地位不相称。2023年至2025年，公司研发费用率分别仅为0.60、0.77和0.89。而同行业可比公司宝立食品、立食品的研发费用率普遍在2至4之间。百利食品的研发投入尚不足同行平均水平的半。本次募资11.64亿元中，仅2215.74万元投向研发中心升，占比不足2。低研发投入与增长预期之间形成了鲜明反差——在没有足够技术创新支撑的情况下，公司能否持续保持对下游餐饮客户的吸引力，是个需要审慎评估的问题。

族控股八成、产能闲置却募资翻倍扩产，丘比利诉讼阴云未散

截至2025年末，实控人徐伟鸿、卢莲福夫妇直接及间接计控制公司66.95股份，加上子女徐梓豪、徐栩莉的持股，实控人族计掌握82.35表决权。度集中的族控股结构，意味着中小投资者在公司重大决策中的话语权为有限，公司理的立面临考验。

同时，根据公司招股书披露的产能数据，报告期内百利食品三大业务板块的产能利用率均远未达到饱和状态。酱汁类调味品作为公司核心产品，2023年至2025年产能利用率分别为78.96、82.90和84.85，三年间从未突破85。粉体类调味品产能利用率分别为82.41、89.90和79.75，2025年已降至不足80。即食配料的状况为严峻，产能利用率分别为60.36、62.46和50.25，2025年已低至五成左右。

这意味着公司各品类存量生产线均存在大量闲置产能——仅以2025年数据计，酱汁类闲置产能就达3.17万吨，即食配料闲置产能是过1.52万吨。在现有产能远未充分利用的情况下，大规模扩产的要先就缺乏基本的产能数据支撑。

在产能利用率常年不饱和的背景下，百利食品却计划通过IPO募集资金11.64亿元，其中11.42亿元几乎全部投向产能建设。募投项目达产后，仅酱汁类产品就将新增年产能16.14万吨，相当于在现有20.95万吨理论产能基础上近乎翻倍。而2025年公司酱汁类自产产量仅为17.78万吨，新增产能规模已接近当前全年自产产量。

后，值得关注的是，丘比、百利食品双围绕沙拉酱相关利已诉讼多年。2022年12月，丘比指控百利食品“百利焙煎芝麻口味沙拉汁”侵犯其发明利，百利食品随即申请宣告该利。2025年，丘比又就同产品的经典口味主张侵犯另项利，先后提起行政调处、索赔约1亿元的民事诉讼及行政诉讼。

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