（来源：业 港湾商业观察） 梅州pvc排水管专用胶水

　　《港湾商业观察》萧秀妮

　　在持续冲刺资本的同时，君乐宝近期陷入食品安全疑云。虽然公司及时进行了回应，但消费者的“不放心”恐怕还是会上负面分数。

　　8月26日，香港食安中心通报1批次君乐宝常温纯牛奶检测情况，检出样本菌落计数出香港《奶业规例》标准。香港食安中心发言人指出，菌落计数出法例标准显示产品卫生情况欠理想，但并不表示会引致食物中毒。目前，该批次产品已全部封存于香港商仓库，未流入市场，未对任何消费者造成影响。

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　　君乐宝食安疑云，公司回应搬运不当并致歉

　　君乐宝表示，事件发生后，集团时间成立项调查组，积配香港食安中心跟进调查，对该批次产品的生产过程、出厂过程、出口及储运全过程进行复查。经核查确认，该产品为港版繁体字包装设计，全部供香港市场，未在其他市场销售；该批次产品（生产日期：2026年5月7日）出厂前经公司检验，符内地和香港相关标准；该批次产品经出厂、运输及圳中转、海关报关后抵达香港，全程符出口监管流程；事发后，经石庄海关技术中心对该批次产品留样进行检测，8月30日出具检验报告显示，产品符香港标准，菌落总数格。

　　根据全过程排查，确认该批次产品运抵香港仓库后，在装卸搬运过程中操作不当造成部分产品破损，致部分产品密封破坏或被污染，致使该批次产品抽样出现异常。该批次产品抽检时尚处于仓储状态，并未进入市场流通环节。

　　君乐宝在声明中表示，对于本次事件给关心企业的公众、作伙伴及社会各界带来的影响和担忧，表歉意。公司将加强全流程质量管控。

　　对此，盘古智库研究员江瀚表示，信任的受损往往是即时且敏感的。尽管官通报明确指出产品未流入终端，但在公众认知中，“香港食安中心通报”与“君乐宝”两个关键词的结，易引发对港版奶粉及制品安全的联想。对于耕香港市场的企而言，这种由监管端发出的负面信号，即便经过解释，也会在短期内造成心理阴影，致部分谨慎消费者转向其他，冲击主要集中在声誉的细微裂痕上。

　　江瀚进步补充，供应链信任重建耗时。供港业务的关键是全流程管控可信度。即便把问题归责于后端装卸环节以剥离生产端责任，客户仍会视作整条供应链存在漏洞，击经销商、商对其品控的信心，或引发严苛的准入审核、订单波动，实际多运营成本，而非销量暴跌。

　　知名战略定位、福建华策定位咨询创始人詹军豪表示，这类未流入市场的境外食安通报，会触发港交所对君乐宝全链路品控的针对问询，拉长IPO审核周期，资本市场不会采信“三仓储担责”的说法，会穿透质疑其跨境供应链属地管控能力，拖慢上市进节奏。

　　时间线来看，此次事件发生在公司二度递表港交所之后，也显得颇为敏感。

　　2026年8月20日，君乐宝业集团股份有限公司（以下简称，君乐宝）向港交所递交新版招股书，中金公司、摩根士丹利继续担任联席保荐人。

　　回溯其资本路径，君乐宝早于2023年12月与中金签署A股上市辅协议，筹划境内IPO；2026年1月次向港交所主板递表，受六个月法定申报有期规则约束，原申请状态到期失，本次新完整财务数据再度闯关港股市场。

　　从行业排位来看，依托简醇、悦鲜活两大爆品拉动，按2025年售口径统计，君乐宝位列国内综企三名，低温液奶板块市场份额位居全国，踩中低温消费升的行业风口。

　　但拨开增长表象，新版招股书也暴露出多重现实矛盾。全产业链重资产模式负债，资产负债率长期处在位；报告期累计分红26亿元，拟上市阶段大额派息引来市场广泛讨论；经销商群体持续净流失、研发投入规模有限、产能利用率整体偏低，叠加社保公积金历史缴纳瑕疵等遗留规问题，均成为君乐宝港股IPO路上绕不开的核心考题。

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　　奶粉业务持续承压，低温液奶成增长主引擎

　　曾经，君乐宝管理层对外公开提出目标，力争2025年销售额达到500亿元，同时完成上市规划。对照新招股书披露的财务数据，业绩现实与早期目标之间存在显著差距。

　　招股书显示梅州pvc排水管专用胶水，2023年至2025年及2026年上半年（报告期内），君乐宝营业收入分别为175.46亿元、198.32亿元、203.82亿元、106.09亿元。2023年至2025年营收复增速仅7.8。归母净利润分别为558万元、11.15亿元、11.97亿元、7.07亿元，利润端明显，但距离500亿销售目标仍有较大距离。综毛利率分别为34.2、34.7、31.8、32.7，2025年毛利率出现明显回落。

　　产品结构层面，君乐宝业务划分为液奶产品、奶粉、其他制品三大板块，液奶业务已经成为大收入来源。报告期内，液奶产品收入分别为96.64亿元、115.03亿元、124.14亿元、69.75亿元，占总营收比重分别为55.1、58、61、65.7。

　　其中低温液奶是核心增长驱动力，期内收入分别为62.87亿元、75.81亿元、86.48亿元、49.3亿元，占营业收入比重分别为35.9、38.2、42.5、46.5；细分来看，悦鲜活所属鲜奶板块收入速扩张，简醇低温酸奶保持基本盘稳固；常温液奶收入分别为33.77亿元、39.22亿元、37.65亿元、20.45亿元，占营业收入比重19.2、19.8、18.5、19.3，增长趋于停滞。

　　与低温业务景气形成反差，奶粉板块整体持续承压。报告期内，奶粉业务整体收入从2023年54.29亿元下滑至2025年44.64亿元，2026年上半年进步回落至20.2亿元，占营业收入比重降至19。其中，核心的婴幼儿奶粉收入由45.52亿元降至38.51亿元，2026年上半年仅实现16.85亿元，占营收15.9，受国内新生儿数量下行、行业竞争加剧双重因素影响，传统婴配粉主业增长乏力。

　　值得留意，作为营收基本盘的液奶板块，多款主力产品平均售价出现不同程度下行。报告期内，低温酸奶平均单价由8.8元/千克回落至8.7元/千克，2026年上半年修复至8.8元/千克；鲜奶平均单价从10.8元/千克降至9.4元/千克；常温牛奶、常温酸奶同样面临售价承压。而奶粉板块量价分化明显，婴幼儿奶粉销量收缩但均价上行，仅其他奶粉细分实现销量增长。

　　售价承压叠加生牛等大宗原料周期波动，持续挤压盈利空间。报告期内，公司营业成本分别为115.43亿元、129.59亿元、139.07亿元、71.38亿元；直接原材料成本分别为58.65亿元、62.01亿元、62.28亿元、33.63亿元，占营业成本比重分别为50.7、47.8、44.8、47.1，原奶价格波动直接扰动企业利润水平。

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　　经销商净流失，直销占比持续抬升

　　君乐宝销售模式以经销商为主、直销为辅。招股书数据显示，经销商渠道依旧是营收基本盘，但增长乏力、占比持续走低。

　　经销商渠道收入由2023年130.54亿元增长至2025年137.36亿元，但占总营收比重从74.4回落至67.4，渠道权重持续稀释。拆分来看，线下经销商是经销商板块核心，2023年至2025年收入从116.25亿元增至124.01亿元，占总营收比重由66.3下滑至60.8；线上经销商收入规模波动走弱，从14.28亿元降至13.34亿元，占比由8.1收窄至6.6。

　　渠道层面另重要信号来自经销商数量变动，报告期内，君乐宝新增经销商逐年减少，分别为2258、1353、1229、634；期末经销商数量依次为6025、5608、5485、5236，呈现持续净减少态势，pvc管道管件胶渠道“大进大出”，经销商网络稳定受到考验，招股书也门提示经销商作相关风险。

　　与之形成鲜明对比，直销板块实现持续扩容。2023年至2025年，君乐宝直销收入由35.7亿元增长至51.74亿元，占总营收比重从20.3提升至25.4，成为重要增量来源。

　　2026年上半年未经审计数据进步印证渠道转型趋势。当期总营收106.09亿元，经销商渠道收入70.22亿元，占比进步降至66.2；其中线下经销商62.58亿元，占总营收59，线上经销商收入7.64亿元，占比回升至7.2，线上经销短期回暖。同期直销收入30.41亿元，占比快速提升至28.7；KA客户占比8.6，企事业客户及其他占比12.1，两大板块贡献直销主要增量，直营化转型节奏加快。

　　其他业务板块波动突出，2023年至2025年收入从9.22亿元降至7.76亿元后至14.73亿元，占总营收比重由5.3回落至3.9再抬升至7.1；2026年上半年收入5.45亿元，占比5.1，业务稳定偏弱。

　　有业行业分析师向《港湾商业观察》表示，渠道结构变迁折射企的策略取舍：传统经销商体量仍是君乐宝的营收底盘，但占比持续下行，代表传统分销渠道增长已经触顶；KA、企事业客户等直销赛道快速起量，体现企业弱化多层经销、直触终端的转型向。但直销模式对应的营销、人力、进场费用普遍，渠道结构调整能否同步转化为盈利，仍有待时间验证。

　　渠道层面还有个值得监管与市场关注的细节，君乐宝存在购销体情形，部分作主体既是客户也是供应商，既向君乐宝采购制品，同时向其供给原材料、包装物料。报告期内，来自重前五大客户的销售收入分别为17.49亿元、21.51亿元、12.67亿元；向该类主体采购金额分别达到17.66亿元、25.11亿元、21.35亿元。双向交易模式虽可以加产业链协同，但对企业内控、交易公允提出要求，需要严格区分正常商业往来与利益输送风险。

　　与此同时，直销渠道本身也存在经营风险。对大场、母婴连锁、电商平台的直接销售占比已经提升至28.7，大型售客户采购政策调整、进场费变动、货架资源压缩，均会直接冲击销售表现。

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　　负债叠加大额分红，产能利用率严重不足

　　报告期内，君乐宝负债总额分别为192.3亿元、184.26亿元、184.21亿元、172.33亿元；其中流动负债依次为109.19亿元、116.81亿元、97.29亿元、83.43亿元，非流动负债为83.11亿元、67.45亿元、86.92亿元、88.9亿元。资金供给上，公司营运与资本开支主要依靠经营现金流及银行信贷支撑，期内银行贷款总额分别达98.02亿元、96.33亿元、102.42亿元及105.09亿元，借款规模常年接近百亿，持续产生利息支出。

　　报告期内，君乐宝资产总额分别为238.98亿元、234.5亿元、229.37亿元、225.06亿元，据此计，公司期内资产负债率持续维持位，分别为80.47、78.58、80.31、76.57。

　　额负债源于君乐宝全产业链重资产布局，公司运营33座自有牧场、20座生产工厂，大规模布局奶牛养殖、生产基地建设，2025年奶源自给率达到66。上游牧场、厂房设备带来巨额固定资产，整体债务规模，银行借款接近百亿元，每年产生不菲利息支出。

　　在债务压力居不下的同时，君乐宝在IPO申报期进行了规模可观的股东分红。招股资料显示，2023年、2024年、2025年公司分别宣派股息5.3亿元、3.63亿元、18亿元，三年计分红近27亿元。按持股比例测，实控人魏立华及其族可从中分得15亿元。

　　股权架构面，君乐宝实控人魏立华直接持有公司37.54股份，并通过乐慧瑞晟、悦慧兴泓等多由其控制的员工及管理层持股平台实现间接控制，计掌握59.26表决权，对公司重大经营、分红、资本运作拥有决定影响力。外部股东阵容集结多知名投资机构，红杉以8.59持股位列大外部机构股东；春华资本计持股7.68，平安资本计持股4.84，瓴、茅台金石私募基金等亦位列股东名册。

　　君乐宝解释称，分红资金来源于历年滚存可分配利润，且履行完整内部审议流程。但资本市场对拟上市企业申报阶段大额分红向来敏感，监管问询中往往会核查该行为的商业理，排查是否存在向原始股东利益输送的情况。

　　费用投入结构上，君乐宝“重营销、轻研发”特征突出。报告期销售费用分别为36.01亿元、33.77亿元、33.67亿元、17.14亿元，资金主要用于广告投放、销售人员薪酬、终端促销及相关咨询服务，与渠道投放占据大量资源。

　　与之形成反差的是研发开支持续下行，各期研发费用依次为1.06亿元、9874.7万元、9158万元、4163.8万元。制品赛道菌种、、工艺竞争加剧，研发是长期核心壁垒，君乐宝研发投入持续收缩，其产品创新与技术迭代能力，成为市场审视的风险。

　　而本次IPO募投规划，进步引出核心争议。君乐宝计划将募集资金用于营销升、渠道拓展、研发平台建设、数字化建设以及补充营运资金，其中包含产能扩建相关规划。

　　但产能数据显示，公司现有产能消化并不充分。报告期液奶产能利用率为55.1、58.1、56.3、62.3；奶粉及其他制品产能利用率仅44.1、49.2、49.6、46.6，两大核心板块均存在明显产能闲置。

　　存量产能尚未充分利用，固定资产折旧形成刚成本持续挤压盈利空间，旦下游品消费需求承压，闲置产能将进步加重经营负担。在此前提下募资新增产能，扩产的要、募投项目商业逻辑能否自洽，大概率会成为监管问询的核心焦点。

　　规风险面，据企查查显示，截至2026年9月1日，君乐宝涉及司法案件287件，其中以被告身份涉案占比58.19。

　　据招股书提及，2024年11月，原告针对君乐宝与其他被告就“君乐宝乐纯”侵权事宜提起法律诉讼，索赔2000万元。2025年12月，长沙市中人民法院判令被告停止侵权行为并赔偿人民币20万元，该判决于2026年4月获得湖南省人民法院维持原判。

　　君乐宝补充，该判决为终审判决，仅可根据适用法律提起再审程序。公司已于2026年5月履行该判决，且没有进步的上诉或其他救济途径可用。该主要用于婴幼儿奶粉产品，并于2024年5月停止在奶粉生产中使用该。

　　此外，报告期内，公司存在社会保险及住房公积金缴费差额问题，同时曾委托三机构代为缴纳部分员工社保公积金，目前该模式已完成整改。

　　根据内部测，报告期内，君乐宝社保及住房公积金缴费总差额预计分别为2130万元、1730万元、2100万元、750万元，各期累计6710万元。

　　据君乐宝法律顾问意见，若未按期足额缴纳社保，企业需按日加收逾期金额0.05的滞纳金；若逾期款项持续未清缴，还可能被处以逾期金额1至3倍的罚款。综评估，监管部门针对上述缴费差额可执行的潜在罚款金额达1.01亿元。

　　除此之外，君乐宝在过往报告期内，曾委托三服务商为部分员工办理社保、公积金缴纳。该类代缴模式存在用工规瑕疵，对此公司已做出调整，通过在对应城市设立子公司、分公司的式理顺缴纳主体，自2025年4月起，全部员工的社会保险及住房公积金均由公司直接缴纳。

　　截至2026年9月1日，黑猫投诉 【下载黑猫投诉客户端】平台检索“君乐宝”官词条，累计有1106条投诉量，消费者投诉集中于产品异物、电商发货、售后退换货等问题。（港湾财经出品）

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