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　　中金发布研报称，考虑终端需求波动及宏观因素，下调申洲（02313）2026年EPS预测15至4.09元，引入2027年预测4.38元，当前对应10/10倍2026/27年P/E吕梁家具封边胶价格，维持跑赢行业评。估值切换至2026年，下调目标价15至62.48港元，对应14倍2026年P/E，有30的上行空间。以60左右的分红率计，2026年公司股息率已达6。

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　　中金主要观点如下：吕梁家具封边胶价格

　　2025年业绩低于该行预期

　　公司2025年收入同增8至310亿元，归母净利润同降7至58亿元，剔除去年同期处置资产带来次收益后同降1。业绩低于该行预期吕梁家具封边胶价格，主要因人工成本上涨、关税分担及人民币升值对毛利率的拖累及汇兑亏损增加。

　　需求偏弱及客户订单周期拖累2H25收入

　　2025年公司收入同增8，其中量增约9，人民币/美元ASP均同降约1。2H25受需求偏弱及客户订单周期影响，收入同比增速放缓至2，分，adidas收入同增29表现积，Uniqlo/Nike同比+4/-1，增速有所放缓。分区域，欧洲和美国收入同增21/11吕梁家具封边胶价格，/日本同降14/3。管理层预计2026年核心客户整体稳中有升，其中休闲品类表现较好，万能胶生产厂家新客户有望在2H26带来贡献。

　　多项成本短期扰动，汇兑亏损及去年次收益致2H25利润下滑

　　2H25公司毛利率同降1.8ppt，主要因：1）员工工资上涨，及柬埔寨产能仍处于爬坡期，2）客户美国关税分摊；3）人民币上涨影响。销售及管理费用率同降0.4ppt，其他收益同比减少7.8亿元，主要由于汇兑同比带来4.1亿元负面影响及去年同期资产处置带来3.3亿元收益，净利润同比下滑20至26亿元。

　　短期原材料成本上涨预计产生有限影响

　　公司约50原材料为棉花，40为化纤，在保持部分原料和半成品库存的同时，也与供应商签署了相关协议，同时公司也具备向客户传递成本变化的能力，该行认为短期原材料价格的波动对公司影响相对有限。面对需求波动和成本上升等影响，管理层规划发挥创新驱动和体化短交期的快反能力，指引26年实现中单位数的订单量增。

　　风险提示：下游客户增长不及预期，原材料价格波动，人民币汇率波动。

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责任编辑：史丽君

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