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报告标题：《游戏业务表现优秀，投资损失拖累利润——网易（9999.HK）2026年中报业绩点评》
报告发布日期：2026年8月21日
分析师：付天姿，CFA，FRM（执业证书编号：S0930517040002）
分析师：陈磊（执业证书编号：S0930526050003）
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要点
事件：
公司发布2026年二季度业绩。26Q2净收入301.1亿元（YoY +7.9，较BBG致预期（下同）约2.2），Non-GAAP归母净利润77.5亿元（YoY -18.7，较预期低约24.4）。
整体业绩：收入及毛利好于预期，主营经营表现与报表利润出现分化
26Q2公司实现净收入301.1亿元（YoY +7.9），较致预期约2.2；毛利润212.2亿元（YoY +17.5），较致预期约7.4。据公司披露数据测，整体毛利率为70.5，同比提升约5.8pct，较致预期约3.4pct。公司披露营业成本同比下降主要由于收入分成及产品成本下降。
费用端保持相对克制。26Q2经营费用91.3亿元（YoY +1.5），同比增长主要来自研发支出增加；研发费用46.4亿元，同比约+6.6。公司实现营业利润120.9亿元，据披露数据测同比增长约33.4。
利润端与主营经营表现出现分化：26Q2 Non-GAAP归母净利润77.5亿元（YoY -18.7），较致预期低约24.4。同期公司录得净投资亏损29.5亿元，去年同期为净投资收益3.3亿元，主要由于股票投资公允价值下降及计提减值准备。26Q2有税率为25.5，去年同期为14.7。上述项目均位于营业利润以下，对当期报表利润形成影响。
现金流和资产负债表维持稳健。26Q2经营活动净现金流入99.7亿元；截至2026年6月30日，公司净现金余额为1,675亿元，较2025年末的1,635亿元进步增加。
游戏及相关增值服务：收入、毛利率均好于预期，长线运营仍是核心支撑
26Q2游戏及相关增值服务收入250.2亿元（YoY +9.7，较预期约3.0），其中在线游戏收入占该分部收入的97.7。同比增长主要由《梦幻西游》系列和《燕云十六声》等自研游戏收入提升驱动。《梦幻西游》系列、《五人格》《蛋仔派对》《逆水寒》手游和《燕云十六声》等长线产品表现依旧强劲；《燕云十六声》和《漫威争锋》继续拓展北美、欧洲等市场。《遗忘之海》已于7月在市场上线，《限大》《归唐》研发持续进。
26Q2游戏及相关增值服务毛利率约76.1，同比提升约5.9pct，较预期约3.4pct。产品层面，《梦幻西游》系列、《五人格》《蛋仔派对》《逆水寒》手游和《燕云十六声》等凭借内容新、玩法创新和社区运营，表现依旧强劲，体现公司经典产品及长线运营能力的韧。
全球化面，《燕云十六声》和《漫威争锋》依靠新内容及以社区为核心的运营举措，进步拓展北美和欧洲等市场。
其他业务：收入表现分化，分部毛利率整体好于致预期
有道26Q2收入14.7亿元（YoY +3.5，万能胶厂家较预期低约1.8），同比及环比增长主要来自学习服务收入增加；据披露数据测毛利率48.9，较预期约5.1pct。有道二季度出“子曰4”（Confucius 4）大模型安康橱柜台面胶，并继续提升AI Agent能力。
网易云音乐26Q2收入19.8亿元，同比基本持平，较致预期低约5.2；据披露数据测毛利率37.4，较致预期约1.4pct。公司披露订阅会员规模持续增长，动以音乐为核心的商业化。
创新及其他业务收入16.4亿元（YoY -3.5），与致预期基本持平；同比下降主要由于电商业务净收入减少。
新品周期：产品储备继续进，后续关注新游运营和全球化进展
公司披露《遗忘之海》已于2026年7月在市场上线，《限大》和《归唐》的研发工作有序进行。结我们7月29日度报告，公司新轮产品周期的核心观察点仍是《遗忘之海》的后续运营表现，以及《限大》《归唐》等新品的研发和上线节奏。
我们认为，本季度游戏收入与毛利率的表现验证了存量产品基本盘的韧；后续若新品持续兑现，并叠加《燕云十六声》《漫威争锋》等产品的海外拓展，公司收入增长和盈利中枢仍有进步提升空间。
盈利预测、估值与评：
我们预计公司2026-2028年营收分别为1215/1334/1429亿元，非会计准则下的利润分别为413/488/532亿元，较上次预测分别下调5.6/0.3/0.2，原因是预期的26H1投资亏损的发生。当前股价对应P/E（Non-GAAP）分别为14/12/11倍，维持“买入”评。
风险提示：新游上线进度或质量不及预期；宏观经济增速放缓致可选消费承压；贸易或监管政策变化影响产品出海；股票投资公允价值及减值波动可能致报表利润波动。
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