自2023年《上市公司监管指引3号》修订至今景德镇防火门胶，A股上市公司的分红热情持续升温，分红生态也发生了显著变化。

Wind数据显示，2025年A股上市公司现金分红计过2.42万亿元。从“铁公鸡”扎堆到“真金白银”堆，常态化分红机制渐成气候。

不过，盛象之下，仍有隐忧。证券时报记者统计发现，2025年宣告分红的A股上市公司中，有的公司分红后现金法覆盖短期有息债务，有的公司实际上则是盈利下滑甚至亏损状态下分红。

多位受访指出，下步，落实分红制度的关键在于从“是否分红”转向“如何质量分红”，通过量化门槛、信息披露和理制衡，让上市公司的分红真正建立在可持续盈利和可行的现金流之上。这既是保护投资者利益所在，也是资本市场走向成熟的然。

分红热潮背后有隐忧

近年来，监管层持续倡提升股东回报水平，A股上市公司分红总额连年攀升，常态化分红机制渐入佳境。值得注意的是，少数公司不按常规出，出了引人注目也引发市场警觉的异常分红举措。

证券时报记者据Wind数据统计发现，些上市公司分红比例连续多年畸，但公司盈利能力下滑甚至亏损，存在连续大额动用以前年度留存利润的嫌疑，具有“透支式分红”的特点。

数据显示，截至5月28日，有502上市公司2025年度现金分红比例过80，其中逾的有223。在这502上市公司样本中，有87公司2025年归母净利润同比“腰斩”以上。拉长时间来看，有126上市公司连续3年现金分红比例过80，其中14公司的归母净利润连续3年下滑，显示其分红动作与盈利能力有了较大的背离。

另可参考的维度是现金流，共有258上市公司“分红总额与经营活动产生的现金流量净额之比”大于1，意味着这些公司分红出当年经营赚到的现金。

如何从财务上界定异常分红？北京大学汇丰商学院金融学助理教授小愚提出三个原则：是可持续，即分红是否来自可持续的经营现金流；二是可承受，即企业满足正常投资与偿债后是否仍有余力；三是可解释，即分红决策能否用非关联利益驱动的逻辑来解释。在“透支式分红”的量化指标上，她表示，若上市公司分红支付率长期大于80景德镇防火门胶，则需关注，达到或过基本可定为透支。

比“透支式分红”隐蔽的，是“庞氏分红”。全国政协委员、中泰证券总经理冯艺东指出，这会侵害债权人利益，长期削弱公司的持续经营能力。他以“货币资金与短期债务之比”为观察指标举例，该指标若小于1，说明公司分红后的现金法覆盖下年到期有息负债，可认定具有“庞氏分红”属。

根据证券时报记者统计，多达1271已宣告分红的A股上市公司，2025年“货币资金与短期债务之比”小于1，显示公司分红后会出现资金链紧的风险，这数量占已宣告分红公司总数的比例达34。其中，有195公司经营活动产生的现金流量净额为负，意味着较大可能存在“借债分红”。

上海功承瀛泰（北京）律师事务所伙人傅立亚表示，融资能力较强的企业，在经营现金流不足的情况下，仍可能通过借款、发债或再融资维持分红，形成“融资—分红—再融资”的循环；而融资能力较弱的企业，在盈利尚可或账面未分配利润充足时，有可能次提分红比例，形成“透支式分红”。

除了上述异常分红情形，湖南大学法学院教授刘辉还指出，长期不分红现象或者上市公司分红政策不稳定、不透明也同样值得警惕。比如，某上市公司起初承诺每年分红不低于净利润的30，次年降至20，后年干脆取消了分红比例承诺，仅表示“积分红”。

异常分红肥了谁？

现实中，少数上市公司的分红决策疑偏离了经营基本面。因此，“异常慷慨”的分红决策难遭到市场质疑——支撑这决策的驱动力究竟是什么？

谈及部分上市公司实行不理分红的原因，刘辉认为，这主要是公司大股东强控制、市值与减持驱动、融资环境扭曲、理失、监管规则仍待完善等因素叠加作用所致。

小愚认为，A股股大仍较普遍，控股股东与中小股东之间的代理问题为突出，相对于关联交易、占用资金，分红是控股股东以低成本规提取公司财富的通道。此外，控股股东股权质押、表外债务和到期债务压力，也可能传为对上市公司分红的诉求。而控股股东的上层控股集团，若自身也存在大额融资缺口，同样会倾向于通过分红回流现金。

根据证券时报记者统计，前述逾502分红比例80的上市公司中，有72公司的大股东持股比例过51，占比14。其中，50为民营控股企业，央企和地国企计占比25。比如，圳某消费域民营上市公司连续3年分红比例逾，大股东持股比例过85，万能胶生产厂家实际控制人通过控制多个股东实际持有该上市公司股份近90。

刘辉分析景德镇防火门胶，国资与民企的分红驱动逻辑并不相同。就国资而言，财政与考核压力是重要的驱动因素，国务院国资委“利五率”考核以及“特估值体系”向，要求将分红率/股息率等指标纳入硬考核。对民企来说，“透支式分红”情形主要源于实控人利益大化，以及市值管理压力的驱动，其本质是实控人利益输送，造成损害中小股东利益与公司长期竞争力的行为。

“大股东按比例取得较多分红，本身具有法律正当。”傅立亚表示，不过，公司理失衡为不理分红提供了条件。在她看来，如果董事会、立董事、审计委员会和中小股东难以形成有制衡，控股股东就可能主分红安排。如果内部理机制未能充分论证分红对公司经营和偿债能力的影响，额分红就容易偏离公司整体利益。

另有业内人士则担忧现有制度安排，可能存在被大股东不法利用的风险——“年多次分红”机制有可能被少数股东异化为掏空上市公司的工具。

上海明伦律师事务所智斌律师指出，中期分红与季度分红机制确实契投资者对现金回报及时的期待，但其规基础仍有待入论证。他解释，在会计年度尚未终结、全年经营成果尚未终确定的情况下提前进行利润分配，与《公司法》规定的利润分配前提条件存在冲突。若上市公司下半年经营出现亏损，致全年累计净利润为负，那么上半年已实际派发的分红款项应当如何妥善处置，急需建立明确的制度预案。

“如何范‘阶段分红’被实际控制人、控股股东异化为侵占上市公司利益、掏空上市公司资产的工具，也需要监管层面构建为完备的约束与问责机制。”智斌说。

分红也要走向质量

多位受访者指出，当前分红制度的焦点仍集中在“是否分红”层面，对分红质量的把关仍需进步发力。

“当前，规则对‘应分未分’的约束较强，对‘乱分红’的判断仍较依赖于监管问询和个案判断，在现金流覆盖率、自由现金流、短债压力、分红后的融资依赖等面尚未形成足够明确的量化门槛。”傅立亚称。

某大型保险资管的位股票投资经理认为，可以设置“硬约束+软披露”的组，对有着不同基本面情况的上市公司分档监管。比如，上市公司在分红时触发“近年扣非净利润降幅较大但分红率显著提”“资产负债率较且分红后短债覆盖明显下降”等条件的，监管应要求董事会出具项说明，审计机构或保荐机构发表核查意见；若触发“控股股东资金占用未解决”“审计报告非标或存在持续经营重大不确定”“分红后可能致债务违约、流动风险或资本开支法保障”等条件的，监管应直接限制其分红。

小愚也建议，构建为立体的“质量门槛”，包括引入“近三年累计分红与经营现金流净额”比值、自由现金流覆盖率、“有息负债增量与分红金额”比值等，将分红总额与累计未分配利润的比值作为留存动用监测指标；她同时建议建立大股东持股集中度、股权质押比例与分红额度之间的联动指标，范借分红实现利益输送。

在分类监管面，她也提出了思考，认为可根据企业所处阶段或行业特征行分类施策，比如对成熟期、现金流稳定型公司，强化正当理由不分红的约束，提对长期不分红公司的监管成本；对成长期、研发密集型公司，尊重其再投资需求，考察资本配置率而非短期分红比例，避迫使其过早分红；对周期行业的公司，建立基于多年滚动平均的分红约束，止其在单年景气时透支分红、低景气时被迫举债维持经营。

在公司理面，刘辉建议，应增强中小股东对于上市公司分红决策的话语权，特别是对于70以上的比例分红，可要求中小股东单表决。也可要求立董事出具项的法律意见，对分红的理、分红对上市公司偿债能力的影响、中小股东的利益保护等发表项意见。

此外，分红的公平也同样受到市场关注。刘辉谈到，分红税收存在定程度上的不公平，原始股东成本低、分红税或少税，而流通股股东持股期限短却交20的税，长期持有可税。在税收面，刘辉建议对于原始股进行比例分红的，可加征10—20的特别红利税。小愚则从宏观视角提出，应在现行股息红利差别化个人所得税政策的基础上，进步进分红、回购与资本利得三者之间的税收中，引投资者长期持股，而非择机套现。

多位受访人士认为，监管的“平衡木”不是在于管多管少的二元选择，而是在于刚柔并济。面，要守住“健康分红能力”的底线，把放在提上市公司可持续回报能力之上；另面，也要有监管弹，不单纯追求分红比例或分红金额的提升，给不同企业留出理空间，避“刀切”催生迎式分红。

（证券时报记者刘敬元对本文亦有贡献）

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