7月21日公募基金二季报悉数披露完毕。和“站在光里”的基金经理度致的叙事相比自贡万能胶厂，持仓“光”的基金经理给出了具品味的“老登叙事”。

他们不掩业绩亏损，称自己是“追逐过成长梦想的老登”，坦言“满手老登品种逆势下跌”“管理的基金跑输同类平均多的个季度”；也表达了致行情下的投资困惑：在科技行情下，企业价值和安全边际这两个词，显得“很不时宜”。他们之所以敢于在底部坚守，是因为在历史纵感背后，看到了次次的规律重演和殊途同归。比如，红利和成长不是非此即彼的对立关系，而是不同宏观环境和产业周期下的交替优解。

科技行情里的“难熬时段”

二季报显示，徐彦管理的大成睿享混，A份额二季度下跌5.71，和上涨6.63的业绩比较基准相差了12.34个百分点。徐彦在7月21日发布的基金二季报里直言，该基金跌约5，同类平均上涨约20，二季度是他“管理的基金跑输同类平均多的个季度”。他表示，自己的基金持仓中没有“光”，除少数几个板块，大多数股票在二季度显著下跌，跌幅中位数过10。

二季报显示，大成睿享混的重仓股包括移动、中兴通信、海洋石油、广铁路(601333)等标的。徐彦表示，他在投资交易上的出发点是企业价值和安全边际，但在二季度背景下这两个词“很不时宜”。在个科技新时代趋势里，“科技”和“进步”之间似乎有种毋庸置疑的正向关系，没有融入这趋势的人，身上散发出前所未有的“老登味”。

银华富裕主题混A份额二季度下跌12.35，和9.74的业绩比较基准收益率相差了22.09个百分点。该基金逾90的股票仓位里，前十大重仓股有5只银行股，以及海油、移动、江苏金租、陕西能源、陕西煤业(601225)等标的。基金经理焦巍表示，在二季度的K型分化行情里，作为满手老登品种的基金逆势下跌，被不断吸。“回顾过去的所有时期，本次确实是为端的次。”

类似的情况，还有鹏华产业精选混的基金经理陈金伟。该基金以消费资产为重仓股，二季度同样出现两位数下跌。“度过了段艰难的时间自贡万能胶厂，给持有人带来‘牛市亏钱’的体验，感抱歉。”

陈金伟表示，上半年考虑风险本身成了大的风险。很多估值差异的指标，都突破了A股机构化以来的历史值。红利、度价值、逆向投资，或者价值成长甚至量化中的微盘这些策略，往往带有定的对收益思路，因为本身这些策略的出发点之就是风险收益比，但今年以来但凡策略中带有点“均值回归”思维的，结果都不好。

叙事背后的历史纵感

进步看，“老登叙事”并不限于业绩和持仓本身，分析背后还有着为广阔的历史纵感和逻辑自洽，形成了种有别于主流科技叙事的思辨声音。

比如，焦巍对本轮科技行情的分析，是放在A股过往完整三轮致分化行情大框架下开展的。轮是2013年至2015年中期，移动互联网产业浪潮和杠杆资金动了创业板的单边“牛市”，同期红利指数落后180多个百分点。二轮是从2020年的新能源开始直发展到2021年底的致潮。三年后，AI这轮产业革命又次带动了电子和通信行业的集体狂飙，成长迎来了两年的业绩和情绪共振，即当下所经历的致行情。

焦巍经历过这三轮周期，将自己称为“追逐过成长梦想的老登”。他认为，不管是移动互联、新能源还是本轮AI，都是次次的规律重演，“没有什么新故事可言，假如基本面不变，他强由他强，清风拂山岗。”焦巍从这些变化中看到，在这三轮期间的2016年到2018年、2022年到2024年，万能胶生产厂家红利在大幅调整中贡献了难得的正向收益。他认为，红利和成长从来不是非此即彼的对立关系，而是不同宏观环境和产业周期下的交替优解。

陈金伟认为，市场致的K型分化远不是基本面能解释的。块铁皮不会因为叫“硅基铁”就能保证长期暴利，也不会因为叫“碳基铁”就须长期亏损。他直言市场发生了些变化，但没能及时调整，比如低估了主流投资者对未来的悲观程度自贡万能胶厂，还低估了市场交易结构变化带来的影响。

“任何种抱团都是对未来的悲观，论是核心资产、新能源、红利还是AI。很多顺周期类资产，估值隐含的不仅是当下的差，而是未来会越来越差。还有部分投资者认为AI将颠覆切传统行业，实际上我们买入的每个公司都会考虑AI对它的影响。”陈金伟称，A股市场在上半年出现港股化特征，这面因为缺乏增量资金入市而形成的纯存量博弈，另面来自于量化和ETF在成交中占比越来越大。这些资金大部分并不是对资产本身定价，叠加主观资金是因为负债端压力而造成的被迫调仓。

“底部敢于坚守”的依据在哪里？

基于上述分析，“老登”叙事为未来的行情布局，给出了基本面分析预判。就资产类别而言，焦巍认为，成长赚的是产业趋势和估值提升的资本增值，红利则赚的是企业盈利和现金流的稳定派息，两者没有低之分。拉长时间看，中证红利全收益指数和主流成长指数的长期年化收益其实差距不大，只不过个需要底部敢于坚守，个需要顶部抓准时机出而已。真正拉开收益的，是在两者风格之间的“鱼和熊掌想要兼得”造成的追涨跌。

安信睿见优选混基金的基金经理聂世林表示，市场表现越来越体现为产业趋势驱动，行业配置的重要显著于仓位管理和个股选择。人工智能是继移动互联网之后重要的次技术革命，将刻改变未来社会的生产和生活式，但当前部分AI产业链资产的估值已明显透支短期盈利预期。大模型仍在快速迭代，产业整体投资回报率有待进步验证，因此对AI产业坚持“长期乐观、短期谨慎”判断。

具体板块分析上，陈金伟认为，本轮选消费龙头已经触底，是个经典买点。，几乎所有代表总量的大众消费类龙头企业均呈现向好（稳）趋势，很多公司是过去几年次重回增长，数据好转意味着消费底盘整体企稳。虽然增速普遍不快，但处于正增长通道。这些公司代表的是对应所有人的选消费实质上已经企稳。二是L型底的确立条件已经满足，这至少要求龙头公司业绩恢复定程度增长。在需求下行的过去几年，很多行业格局在大幅，需求从负到0带来龙头盈利修复幅度并不低，这也是选消费类龙头今年普遍能看到些增长的原因。

“本轮调整期，白酒行业呈现出缩量竞争、挤压增长、致分化的特征。”鹏华中证酒指数基金的基金经理张羽翔认为，从供需两端来看，在酒企持续出清的背景下，行业渠道动能有所恢复。但需求端受宏观经济及政策环境压制，呈现出消费集中、大节较但淡季淡的特点。从企业自身经营来看，酒企之间出清节奏不，龙头企业恢复节奏快于行业。下半年报表压力在低基数的基础上有望实现转正，但是实现业绩弹增长，仍受需求端制约。当前分红筑底、红利属凸显，白酒板块具备中长期配置价值。

排版：汪云鹏

校对：源

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