比亚迪的盈利结构正在发生系统转变，海外业务已从销量增长的附加项陕西橡塑专用胶价格，演变为支撑整体利润的核心支点——季度海外收入占整车收入约 70，而海外单车盈利能力是国内的数倍。

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比亚迪季度净利润 41 亿元，同比下滑 55，数字本身令人担忧，但层原因指向个非经营因素：约 20 亿元的汇兑损失——人民币对美元、欧元升值直接压薄了账面利润。

据追风交易台，对此，摩根大通亚太区汽车研究主管 Nick Lai 在新报告中指出，剔除汇兑扰动后，毛利率反而在。季度单车净利润约 8900 元，不仅于去年同期的 6800 元，也基本持平去年四季度的 8800 元；毛利率则环比 140 个基点至 18.8。花旗银行分析师 Jeff Chung 在季报发布后维持买入评，他的测显示，汇兑因素后，国内新能源车单车净利润约为 751 元，而市场此前普遍预期是单车净亏损 1000 至 3000 元。

摩根大通给出的前瞻判断为明确：季度是本轮周期的利润低谷，二季度起销量将加速，预计二季度销量环比增长约 60，显著于行业季节均值 25-30；海外市场重要将进步增加，季度海外收入已占整车收入约 70，全年预计约 60

基于上述判断，摩根大通将比亚迪 H 股目标价从 110 港元上调至 120 港元，A 股目标价从 95 元上调至 120 元陕西橡塑专用胶价格，均维持 " 增持 " 评。花旗银行目标价则维持 142 港元。支撑这上调逻辑的，包括闪充网络加速部署、海外工厂陆续投产，以及即将召开的 ADAS 技术日等多条短期催化剂线索。

季度真实面目：单车利润不差，两块因素拖累底线

季度收入同比下降 12、环比下降 37 至 1502 亿元，背后是销量同比下滑 31、环比下滑 47 至约 69 万辆——季度本就是淡季，这个数字符历史规律。

毛利率反而在。季度毛利率 18.8，比去年四季度的 17.4 提升了 140 个基点，这说明 BYD 的成本管控和产品结构在往好的向走。

季度整体数据背后存在两处明显的非常规拖累，需要单剥离。

其是汇兑损失。季度录得约 20 亿元汇兑亏损陕西橡塑专用胶价格，而去年同期是约 19 亿元汇兑收益，两相比较形成近 40 亿元的同比压力，几乎可以解释与市场预期之间的全部差距。这因素没有系统对冲机制，波动将延续。其二是比亚迪电子（比亚迪持股约 65）的利润从去年季度的 6.22 亿元骤降至 2780 万元，对并报表形成额外拖累。

费用率的上升也在预期之内。季度运营费用率从四季度的 9.3 扩大至 13.6，主因是收入基数下降后，研发和管理费用的摊薄应放大。值得注意的是，比亚迪历史上倾向于将大部分研发支出直接费用化，而非像部分同行那样资本化，这意味着其利润表承受的研发压力本身就偏大——换句话说，账面净利润对研发投入的反映比同行直接。

海外：从"车"到 " 建生态 "，盈利逻辑已经不同

海外业务对比亚迪估值逻辑的重塑，不仅体现在收入占比上，在于单车利润结构的根本差异。

花旗银行的测显示，保温护角专用胶季度出口单车净利润约 18000 元；摩根大通的预测则指向 2030 年海外单车净利润约 20000 元，而同期国内约 6000 元——差距过三倍。季度海外收入已占整车收入约 70，全年预计约 60，而 2025 年这比例仅约 40，增速之快凸显了结构转变的加速。

产能布局面陕西橡塑专用胶价格，巴西、印度尼西亚、匈牙利工厂陆续投产后，比亚迪在以外的年产能将过 80 万辆，且仍有扩张空间。摩根大通指出，本地化生产对规避关税壁垒、入本地供应链具有直接意义。值得关注的是，季度出口单车折旧摊销已上升至 11200 元 / 辆，海外产能扩张带来的固定成本压力开始在数据中显现。

充电基础设施的布局则进步强化了海外生态的护城河。比亚迪计划在 2027 年 4 月前于境外部署 6000 个闪充站，其中欧洲 3000 个，其余覆盖东盟和新兴市场。管理层在北京车展上透露，像新加坡这样的市场投资回收期约为 2 年。国内闪充网络同样提速—— 2026 年目标部署 20000 个，截至今年 4 月已过 5000 个，完成进度过 25，先于原定计划。

北京车展提振国内信心，油价走构成宏观顺风

报告发布前，Nick Lai 刚刚完成对北京车展的实地调研。他在报告中提到，比亚迪在车展上亮相了采用新代设计语言的大唐 SUV 和海狮 8 SUV 两款车型，两者均获得了 " 实质的预订量 "，这是摩根大通转而对国内销售势头 " 有信心 " 的直接依据。

比亚迪随季报同步披露的新需求数据也印证了这判断：宋 Ultra EV 月累计订单达 6.1 万辆。

宏观环境同样提供了支撑。当前油价走利好新能源车的拥有成本优势；当 NEV 售价已与燃油车基本持平，消费者的切换门槛正在降低。这背景与北京车展的实地反馈共同构成了上调二季度销量预期的依据。

现金流与折旧：二季度盈利弹的未解之题

二季度盈利弹的核心变量，是道折旧术题。花旗银行的情景分析显示，在二季度销量约 112 万辆的假设下，若单车折旧摊销环比减少 3500 元，核心净利润（剔除汇兑及比亚迪电子）可达 113 亿元上限；若折旧维持季度水平不变，基准估计为 74 亿元——两端差距近 40 亿元。

季度资本支出 220 亿元，同比下降 41、环比下降 47，向上对折旧长期下行有利，但资本支出与折旧之间存在时间差，二季度能兑现多少运营杠杆，目前仍是开放问题。

现金流层面的压力同样值得关注。季度自由现金流为负 193 亿元，库存环比增加 220 亿元、应收账款增加 72 亿元、应付账款同期减少 340 亿元——三个指标同时向资金压力端运动，意味着比亚迪在季度对上下游双向承担了垫款角，经营现金流仅 28 亿元，同比下降 67。若二季度销量能有消化库存，这压力有望部分缓解；若库存继续堆积，现金流压力将持续。

成本端通胀压力尚未消散，汇兑损失缺乏系统对冲机制，这些都构成年内持续跟踪的风险变量。

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