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过了聆讯的卡游，为什么上不了市？
2025年6月1日，卡游通过港交所聆讯。这距离其2025年4月14日二次递表，仅过了48天。按照港交所的正常流程，企业通过聆讯后三至四周内即可完成路演、招股并挂。然而，卡游在通过聆讯后的整整四个月里，没有启动全球发售，没有公布招股区间。直至2025年10月，招股书自动失。
时至今日，市场仍未能等来公司IPO的下步动作。
年营收突破100亿元、毛利率过67、在国内集换式卡市场占据71.1份额的行业龙头，为什么在拿到港交所的“通行证”之后，反而停下了脚步？
紧迫的是，银莕财经注意到，份2021年签署的对赌协议已经接近终点。招股书显示，若卡游未能在2026年12月15日前完成上市，投资红杉与腾讯有权要求公司回购股份，代价约为13.5亿元。大限逼近，卡游的前景仍不明朗。
那么，卡游究竟卡在哪里？
01
过聆讯后招股书失，卡游错过了发行窗口
2025年上半年，港股IPO市场度热闹非凡。全年110宗IPO计募资约2850亿港元，重登全球融资榜，新股日平均回报率达38，创近五年新。卡游选择在此时二次递表，逻辑清晰：2024年营收100.57亿元，同比增长277.8；经调整净利润44.66亿元，同比增幅过378；经营活动产生的现金流量净额从2023年的9.16亿元暴增458至51.13亿元。
这份成绩单，放在任何市场都足够亮眼。
据了解，卡游通过聆讯的时间是6月1日。正常情况下，企业会立即启动路演，向机构投资者介。但卡游没有。2025年10月，卡游招股书因过有期而自动失。有观点认为，聆讯后迟迟未上市，意味着企业主动放弃或迟发行，这往往与外部环境剧变或内部判断有关。
事实上，资本市场的风向在2025年下半年确实发生了转变。从大环境来看，同期递表的消费类公司增多，投资人对“新经济”故事的估值预期开始回调。进入2026年后，港股市场整体成交量也有所回落，新股的额认购倍数和日表现较上半年均出现不同程度的下滑。
对于卡游而言，这意味着个关键的变化：2025年6月通过聆讯时，市场的情绪和估值基准是套逻辑，彼时，集换式卡赛道在港交所几乎是空白，占据71市场份额的行业龙头可以获得不错的估值溢价；到了2025年下半年乃至2026年，市场愿意接受的定价已经不同。比如2025年1月上市的布鲁可，股价在去年6月创下198港元/股价后，便路下行，低跌至39.20港元/股。
除了资本市场的冷暖，卡游还要面对行业竞争格局的变化。在卡游递表前后，Suplay、Hitcard等同类公司相继向港交所递交上市申请。曾经“大”的卡市场，正在迎来群狼环伺。
与此同时克孜勒苏柯尔克孜海绵胶，监管环境和舆论风向也在转变。卡产品采用的“盲盒式抽卡+稀有度分”机制，在社会层面引发了“类博彩”的争议。比如在直播间里，卡游出了“叠叠乐”、“数小马”等花样玩法：主播现场不停拆包，将抽出的卡张张叠，比拼谁拆出多SSR稀有卡；或让观众竞猜下包出现的小马角以获得赠品。
2023年6月，国市场监督管理总局颁布《盲盒经营行为规范指引（试行）》——这是个针对盲盒经营的全国规范文件；2025年，“全国消协智慧315”平台受理的盲盒消费投诉显示，消费者平均涉诉金额达4427元，单起投诉涉诉金额达30万元；2026年“六”儿童节前夕，消费者协会发布盲盒消费提示，重申《盲盒经营行为规范指引（试行）》的规定，经营者不得向未满8周岁的未成年人销售盲盒，向8周岁及以上未成年人销售时应取得监护人同意。
值得提的是，2024年3月，卡游次递表后，监管部门便对其未成年人保护规提出了补充要求。未成年人保护监管的收紧趋势，显然为这门生意增添了不确定。
02
冠名春晚难改“卡”标签，文具业务占比仍不足成
面对外部环境的变化，卡游并非没有动作。
2026年2月5日，中央广播电视总台宣布卡游成为《2026年春节联欢晚会》卡作伙伴。这是春晚创办四十余年来，次为卡品类设立立作席位。有媒体将此举称为卡行业的“成人礼”。
当晚，卡游与总台携手创作的马年典藏卡在春晚舞台亮相，2万套礼盒以1分钱的价格全部送出。卡游试图通过春晚这国平台，将自身从“卡游戏公司”的形象升为“国民文创”。
不过，据目新闻今年3月报道，售价128元的卡游“央视春晚骐骥驰骋典藏卡”纪念版礼盒，包装豪华程度远不如“费”的贺岁版礼盒。记者在二手平台看到，本该具备稀缺属、收藏价值的贺岁版礼盒，也普遍以60元左右的价格挂售，拆盒后的普通单卡是鲜有人问津。
在业务层面，保温护角专用胶卡游也在强化文具品类的拓展。2025年7月，卡游发布端文具”KAYOU+”，定位中端商务与品质学习场景，并签约周笔畅担任代言人。2026年2月，在14届日本“文具店大”中，KAYOU+拿下自动铅笔品类名和四名、圆珠笔品类二名和四名，成为该项创办以来个获的。同期还获得了德国iF设计。
数据显示，卡游文具业务收入从2023年的约2.4亿元增长至2024年的约5.1亿元，同比增幅过。但这些数字放在整体营收中，比例仍然有限。招股书显示，2024年卡游集换式卡收入82.00亿元，占总收入的81.5。文具收入虽翻倍增长，占比仍不足成。资本市场对卡游的定位，依然是卡公司。
这标签难以撕去的背后，是IP结构的层依赖。截至2024年12月31日，卡游IP矩阵共有69个，但其中68个为授权IP，自有IP仅1个，即2023年4月出的“卡游三国”。关键的是，2022年及2023年，奥特曼IP为卡游贡献了大部分收入。2024年，五大IP主题产品收入86.53亿元，占总收入的86.1。非授权产品收入占比达88.0。
值得提的是，IP授权协议的期限压力也在逼近。招股书披露，38份IP授权协议预计将于2025年到期，39份预计于2026年到期。其中，奥特曼IP的授权由供应商A持有，该供应商为卡游各年度五大供应商之，续约谈判的结果将直接影响卡游的收入稳定。
03
对赌协议“限时令”逼近，13.5亿回购款悬顶
实际上，对卡游而言，其急于给自身形象“改头换面”的背后，源于它实在是等不起了。
卡游面临的所有压力中，直接、紧迫的是份对赌协议。2021年6月18日，卡游与红杉、腾讯签署A轮投资协议。红杉通过HongShan Growth出资1.05亿美元，腾讯通过Grand Hematite Limited出资3000万美元，计1.35亿美元，认购卡游A轮优先股。每股认购成本76.5美元，投后估值达到10亿美元。
这份投资协议的核心条款是份对赌：若卡游未能在优先股发行之日起五年（即2026年12月15日）前完成资格IPO，投资有权要求公司按发行价（减去所有已分派股息及补偿）加年化8的利息回购全部或部分优先股。
按1.35亿美元本金加五年8复利计，本息计约13.5亿元人民币。
从财务数据看，卡游并非力承担这笔款项。截至2024年末，流动资产总额66.31亿元，资产总额108.48亿元，账上现金与短期存款计达53.4亿元，有息负债。账面资产充裕，次回购不会致流动危机。
但问题的关键不在于能否支付，而在于支付之后会发生什么。旦触发回购，意味着卡游在五年内未能兑现与投资人的上市承诺。这不仅会击红杉、腾讯等战略股东的信心，可能引发后续融资的估值折。在2024年胡润角兽榜单上，卡游估值已达695亿元。对赌触发后，这估值将面临重新计。
层的风险在于控制权。创始人李奇斌通过Liqibin Holdings Limited持有卡游82的股权，齐女士通过Qiyan Holdings Limited持有1.5，夫妻二人计控制过83的投票权。13.5亿元的回购支出虽不至于动摇控股地位，但若投资选择其他退出路径，股权稀释的压力将不可忽视。
值得注意的是，在卡游之前，因对赌失败而陷入困境的案例并不鲜见。
万达商管四次IPO折戟后，背负数百亿回购义务，被迫批量变万达广场回笼资金，实控人逐步让出对控制权；俏江南因上市失败力回购，创始人张兰终失去公司股权；苏宁创始人张近东多笔融资与跨界投资均签署个人连带对赌，恒大200亿投资回购条款落空叠加企业债务暴雷，终将个人资产用于抵债。
这些案例的共同特征是：对赌触发只是表象，真正的危机在于资本市场对企业履约能力与成长预期的双重否定。这也意味着，卡游若走到回购这步，失去的将不只是13.5亿元现金，还有在下轮资本游戏中继续上桌的筹码。
卡游的命运，卡在了三重错位中：资本市场的审美从追逐爆发转向看重确定，行业竞争从蓝海进入红海，监管环境从宽松走向审慎。对赌压力已经逼近，卡游与投资人之间的博弈将进入新的阶段，终答案尚未揭晓。
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