发布日期：2026-09-05 01:38点击次数：79
出品：财经上市公司研究院 十堰家具封边胶厂
作者：渚
三年市值蒸发逾210亿港元，月活用户较峰期腰斩，累计亏损69亿元——“运动科技股”Keep正经历资本与业务的双重至暗时刻。截至9月1日，其市值已跌破8亿港元，较上市初期缩水96，当日股价暴跌10.71，创历史新低。
这曾以“自律给我自由”俘获数千万用户的明星企业，如今陷商业模式悖论：线上会员收入持续萎缩，自有运动品被迫扛起营收大旗，却陷与传统巨头的红海竞争；调喊出“All in AI”，研发投入却连年缩减，新叙事难掩旧颓势。当垂类App被平台与AI助手两头挤压，Keep的立生存空间正急剧收窄。
三年市值蒸发96 流动几近枯竭
2026年8月24日，Keep发布中期业绩当日，股价收于1.76港元，市值仅剩9亿港元。 Keep上市以来股价走势（来源：财经）
这个数字意味着什么？2023年8月22日，Keep股价曾攀至42.40港元的历史点，对应市值223亿港元。短短三年时间，百亿港元灰飞烟灭，市值蒸发96。
截至9月1日，Keep股价进步滑落至1.49港元，创历史新低，与上市发行价28.92港元相比，股价跌幅已接近95。
流动枯竭是危险的信号。Keep近30个交易日累计成交额1275.62万港元，日均成交额仅42.52万港元；区间换手1.39，日均换手0.05。对于个市值不足8亿港元的上市公司而言，如此稀薄的流动意味着任何笔稍大规模的抛售都可能引发股价崩塌。
资本市场正在用脚投票，而且票数越来越少。
Keep的困境并非孤例，整个线上健康赛道的红利期已然消退。咕咚融资停在了2021年，悦跑圈后轮融资定格在2018年。除了Keep还在二市场苦撑，大多数线上健康平台早已淡出资本视野。
互联网健身鼻祖Peloton市值缩水至24亿美元，较历史位回撤95。垂类App正在被“两头挤死”——头是抖音、B站、小红书等平台十堰家具封边胶厂，健身内容费且海量；另头是AI助手，句话就能生成个化案。
就在不久前，蚂蚁集团战略入股薄荷健康，成为其大外部股东，持股比例28。薄荷健康靠沉淀近二十年的中餐营养数据库，换来了资金与生态加持。而Keep手里同样握着笔资产——4亿注册用户的运动行为数据。对想做AI健康的大厂而言，“吃—动—健康”是个完整闭环。
下个被大厂“招安”的，会是Keep吗？
“运动科技股”正在成为事实上的体育用品电商
Keep本就是带着巨额历史亏损“流上市”的。2019年至2022年，四年间累计净亏损已近60亿元，经调整净亏损19.66亿元；上市当年受赎回负债公允价值变动影响，录得净利润11.06亿元，而经调整净利润仍亏损2.95亿元；2024年到2025年，两年亏损逾6亿元。 Keep盈利（亏损）变动情况
2025年，Keep实现经调整净利润2521.6万元，看似是成立以来的次年度盈利。但细究之下，“盈利”成待考。
先看营收。2025年全年营收仅16.37亿元，同比骤降20.7，创下近四年大降幅，基本跌回2021年同等水平。从2023年的21.38亿元，到2024年的20.66亿元，再到2025年的16.37亿元——Keep的营收规模正以肉眼可见的速度萎缩。
再看盈利质量。2025年的扭亏并非来自业务扩张或率提升，而是场“致降本”的结果。截至2025年底，Keep全职员工仅余645人，较2022年末几乎腰斩；营业成本、销售及营销开支、研发开支分别削减28.8、42.1和29.4。换言之，Keep是通过裁员、营销、缩研发这三板斧“挤出”了利润。
2026年上半年，Keep营收8.25亿元，同比微增0.4，增长几近停滞；净亏损收窄至1219万元，经调整净利润587.7万元，同比下降21.4，盈利动能在衰减。截至今年上半年，累计亏损规模达69.33亿元。
Keep根本的困境，在于商业模式的被动重构。 Keep业务占比变动情况
2026年上半年，自有运动产品收入达4.83亿元，同比增长21.7，万能胶生产厂家占总收入比重升至58.5。而线上会员及付费内容收入仅2.47亿元，同比下降26.9，占比萎缩至三成。
2019年到2023年十堰家具封边胶厂，Keep花了四年时间将消费品收入占比降至50以下，以“运动科技股”的身份成功登陆港股市场，却又只用了两年半时间，就将这占比重新抬升至近60。个靠线上健身内容起的平台，如今主要收入来自运动装备——这已不是“运动科技公司”，而是个体育用品电商。
令人忧虑的是利润率。Keep消费品毛利率虽从34.8提升至40.1，但与安踏（约64）、李宁（约51）等业运动相比差距悬殊。且规模差距为致命——Keep上半年消费品收入4.83亿元，不足安踏同期收入的2。
毛利的会员业务在萎缩，低毛利的消费品在扩张，Keep整体利润空间被持续压缩。2026年上半年，Keep整体毛利率51.1，同比下滑1.1个百分点；经调整净利润率0.7，同比下降0.2个百分点。
月活从3639万到1858万
用户数据或许是Keep触目惊心的指标。 Keep关键运营指标变动情况
2022年，Keep月活跃用户（MAU）达到的3639万。此后路下滑：2023年平均MAU 2976万，2024年2992万，2025年骤降至2177万，2026年上半年进步跌至1858万。
从3639万到1858万，近1800万用户流失，几乎腰斩。仅2025年年，就流失了约815万用户。两年半时间，MAU缩水38。
公司将此解释为“主动收缩”——剥离低频泛流量用户，聚焦价值、黏运动人群。管理层在2026年8月24日的业绩说明会上坦承：用户流失主要来自运动意愿较弱的群体；现有会员权益设计侧重内容消费型用户，对跑步、户外等工具型用户的适配度不足。
“质量换数量”的叙事看似自洽：2026年上半年，MAU月均收入（ARPU）从6.1元升至7.4元，同比增长21.3；用户月均运动时长增长15.3。
但另组数据揭开了硬币的另面：会员渗透率由上年同期的12.4下降至11.7。这意味着，即便在留存下来的“价值用户”中，愿意付费的比例也在下降。线上会员及付费内容收入同比下降26.9，降幅远MAU降幅（-17.4）——ARPU的提升多源于分母缩小，而非用户付费动力增强。
位八年Keep用户的心声或许能解释这切：“开App全是社区荐、直播商城，连看自己的运动轨迹都要找半天”，以前费的课程，现在连跑后拉伸都要会员。当个运动工具App变成“运动市”，用户的离开几乎是然的。
黑猫投诉 【下载黑猫投诉客户端】平台显示，Keep近30天的投诉量为35条，平均每天至少收到条投诉，累计投诉量是过2.6万条。
“All in AI”是新故事还是新泡沫？
2025年初，Keep宣布“All in AI”战略。2026年4月，自研运动健康垂直大模型Keepace.ai正式上线，聚焦课程生成、运动问答、数据解读三大能力，目前已累计上线8000节AI定制课程，App日均Token调用量从3月的84亿次增至7月的185亿次。
表面热闹之下，隐忧重重。
研发投入在持续下降。2025年，Keep研发开支3.10亿元，同比减少29.4；2026年上半年再降23.2。公司在财报中将此解释为“人工智能技术的提升提了劳动生产力”，即AI投入是替换式投入而非增量式投入，通过对传统内容生产式的替代实现降本增。
但这个解释本身就是种警示。Keep喊出的“All in AI”，本质是用AI替代人力实现降本，而非依靠AI开发新的收入增长点。当资本市场的逻辑从“钱换增长”转向“以盈利定估值”，缺乏清晰变现路径的AI叙事，反而会进步加剧估值下修的压力。
重要的是，AI正在成为垂类App的“掘墓人”。用户想要份减脂计划、段拉伸指，现在的反应是开对话框问句，而不是去应用商店下载个门App。AI把“垂直需求”直接拍平成了句话——这才是垂类App真正的生存危机。
在垂类App集体消亡的时代浪潮中，Keep需要的不仅是个AI新故事，而是个真正可持续的商业模式，以及足够的时间来证明它。而资本市场，恐怕不会给它太多时间。 海量资讯、解读，尽在财经APP
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