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出品：财经上市公司研究院
作者：图灵
近日，浙商证券发布2025年年报以及2026年季报，年报称业绩创下历史新。
但仔细计发现，如果没有并表国都证券，浙商证券2025年的营收、归母净利润增速将跑输行业。国都证券在“券商大年”营收、净利润皆出现下降，尤其自营收入在行情火热的2025年出现了近30的下滑。其中，国都证券固收投资业务收入同比大降65.5。
浙商证券自营投资业务和经纪业务收入占比计达80，“靠行情吃饭”特征明显。反观公司资管业务收入，不仅占比低（4.82）还出现下降，资管规模也逆行业趋势下降，并且资管收益率也同比下降。此外，浙商资管陷2.2亿元的诉讼，前期尽调及风控规面临很大争议，去年年底还因规问题被出具警示函。
业绩创下历史新背后：若国都证券并表将跑输行业
2025年，浙商证券交出了份亮眼的成绩单：营业总收入88.41亿元，同比增长35.95；归母净利润24.12亿元，同比增长24.87，年报称业绩创下历史新。
但仔细计发现，如果没有并表国都证券，浙商证券2025年的营收、归母净利润增速将跑输行业。
年报披露，国都证券自2025年5月纳入并报表后，为浙商证券贡献营业收入约11.95亿元，净利润5.62亿元。据此计，国都贡献营收占比约13.5，国都贡献净利润占比约23.3。
来源：浙商证券年报剔除国都证券贡献后，浙商证券2025年内生业绩如下：营业收入76.46亿元，较2024年同比增长17.58；归母净利润22.17亿元（按照34.7692的持股比例计），同比增长14.75。
中证协近日公布的数据，证券公司未经审计财务报表显示，150证券公司2025年度实现营业收入5411.71亿元，较2024年的4511.69亿元同比增长20； 2025年度实现净利润2194.39亿元，较2024年的1672.57亿元同比增长31。
这意味着，如果没有国都证券的并表贡献，浙商证券在2025年这个券商大年中，业绩增速将跑输行业。
国都证券营收、净利润双降 自营固收收入大降65
浙商证券斥资逾50亿元现金收购国都证券34.7692股权，看中的是其北市场布局和业务互补。然而，被寄予厚望的国都证券，在2025年资本市场整体向好的背景下，交出了份令人失望的答卷。
2025年，国都证券实现营业收入16.07亿元铜陵pvc管道胶水，同比下降10.98；实现归母净利润7.4亿元，同比下降19.99。
国都证券在行业营收增速20、净利润增速31的2025年，不仅没有实现业绩增长，反而出现下降，尤其是净利润降幅达20，为何在换新主后业绩如此萎靡？
国都证券表示，2025年主要原因为受债券市场“低利率、波动”影响，固定收益业务业绩较上年有所下降。
2024年，国都证券固定收益投资业务收入达8.9亿元，2025年仅有3.07亿元，同比大降65.5。
国都证券固收投资收入暴跌65.5这事实，它指向层问题：浙商证券收购时的尽调是否充分？国都证券的固收投资组中，是否存在“隐秘的不良资产”？是否存在被低估的信用风险敞口？此次收购产生了较大规模的商誉，若国都证券未来业绩持续低迷，是否会存在商誉减值风险？这些问题都有待公司给出答案。
来源：国都证券年报尽管国都证券自营固收业务收入大降，但其还是度依赖自营业务。2025年，国都证券自营收入计8.3亿元，占总营收的比例约51.65；经纪业务收入为3.71亿元，占总营收的比例为23.09；两项“靠行情吃饭”业务收入占比计达74.74。
资管规模、收入、收益率皆下降
事实上，不仅国都证券存在“靠行情吃饭”的特征，浙商证券亦是如此。
2025 年，浙商证券经纪业务实现收入51.41亿元，同比增长41.39；投行业务实现收入 7.51亿元，同比增长10.91；投资业务实现收入19.50亿元，同比增长69.75；资管业务实现收入4.26亿元，同比下降19.66；期货业务实现收入10.02 亿元，同比下降4.73。
2025年，浙商证券经纪、自营投资业务收入计70.91亿元，占总营收的比例计达80，比国都证券还要。
由于经纪、自营投资业务十分依赖行情，占比会加剧整体业绩波动。很多地域中小券商存在“靠行情吃饭”的通病，因此建立差异化特化业务是转型关键。
而浙商证券的资管业务目前是大的短板，pvc管道管件胶2025年不仅收入大降近20，而且占比低（仅为4.82），规模逆行业趋势下降，收益率也同比下降。
根据中信金控财富委资产管理工作室近期发布的《国内资产管理行业报告（2025年度）》，截至2025年末，我国资产管理行业整体规模达184.53万亿元，较上年末增长13.1。从细分行业看，各域均呈现结构优化、稳健发展的良好态势。截至2025年末，公募基金规模较上年末增长14.89，私募基金较上年末增长11.25。
来源：浙商证券年报而截至2025年末，浙商资管存量资产管理规模903.07亿元，同比下降5.24，年报显示主要原因为债市大幅波动引发债券型基金出现较大赎回。
2025年，浙商资管平均受托管理资金为9375853.73万元，总体损益为419626.9万元，收益率4.48，较2024年的4.73下降。
2.2亿元诉讼拷问风控规有
资管规模、收入、收益率皆下降，收入占比低还不是大的问题，浙商资管陷2.2亿元诉讼，拷问尽调、风控、规等层次的问题。
2015年5月，浙商资管发行浙商聚银1号银江股份股票收益权1号、2号、3号项资产管理计划，募集资金用于向融资人提供股票质押融资，融资人以名下ST银江（维权）股票为该笔业务向浙商资管提供质押担保。2016年5月，3只项资管计划到期，融资人未能履行还款义务，终违约。随后浙商资管通过司法强制执行并经司法拍程序执行质押ST银江股票。2018年9月，中登圳分公司根据杭州中院《执行裁定书》等法律文件将27.813，840股ST银江股票过户至浙商资管名下。因ST银江不配办理股票解禁手续，该等ST银江股票至今法解禁流通。2024年4月12日，浙商资管向拱墅区人民法院对ST银江提起诉讼，要求解禁并赔偿相关损失（约2.2亿元）。2025年12月16日，浙商资管收到审判决书，法院判决ST银江为浙商资管持有的ST银江共计3，645.677 股股票申请办理解除限售手续并赔偿浙商资管损失350万元，距2.2亿元整体诉讼请求差距很远。年报显示，浙商资管已于2025年12月29 日提起上诉。
根据ST银江公告，浙商资管此次诉讼源于2014年ST银江的重大资产重组。当时ST银江通过发行股份及支付现金式收购李欣等人持有的亚太安讯股权，李欣作为亚太安讯的控股股东，与ST银江签订《盈利预测补偿协议》，约定亚太安讯2015年扣非归母净利润不低于6613万元，否则李欣应以股份或现金的式补偿，此外李欣承诺限售期内股份未经上市公司同意不得质押。然而，亚太安讯2015年实际扣非归母净利润为-412.37万元，未完成业绩承诺。
现实是，李欣将限售期内的股份全部用于质押且被司法冻结，也未履行股份补偿、现金补偿等义务。
令人感到疑问的是，浙商资管在资管计划设立时，是否充分尽职调查，是否进行适当风险管理？是否对李欣所持股票的限制约束承诺知情？
来源：ST银江收购公告据ST银江2013年12月30日的《现金及发行股份购买资产并募集配套资金报告书（修订稿）》，李欣“承诺所持股份在限售期内未经上市公司同意不得用于质押”的限制约束，赫然写在上市公司公告中，试问浙商资管是否进行了基本的尽职调查？毕竟，查询上市公司公告并不难。
后来，据ST银江公告，公司于2016年起诉李欣，对李欣违规质押、拒不履行股份补偿等行为提起诉讼请求。由此可以出，ST银江没有同意李欣将承诺限售期内股份向浙商资管质押。
来源：交所公开谴责公告的依据是，交所于2018年8月发布对东李欣公开谴责处分的公告，“李欣未经ST银江同意将限售期内的股份全部用于质押且被司法冻结”。
有意思的是，浙商证券还是ST银江2014年收购亚太安讯的立财务顾问，明确知晓“李欣承诺所持股份在限售期内未经上市公司同意不得用于质押”。
综以上信息，浙商证券子公司浙商资管在设立浙商聚银1号银江股份股票收益权1号、2号、3号项资产管理计划时，是否对融资人名下担保资产进行基本的尽职调查存疑，公司风控、规层面是否尽责待考。
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2025年年底，浙商资管还因规问题收到警示函。经查，2025年1月至7月，浙商资管对拟聘任董事尽调不充分、人员准入把关不严，所报送的监管信息存在错误，对人员管理存在规漏洞。因此，浙江证监局对浙商资管采取出具警示函措施的决定。
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